中金公司は、米国の6月CPIがさらに弱体化し、パウエル氏の「ハト派」発言を重ねてFRBの利下げの「扉」を開き、市場の9月の利下げ予想も90%に上昇し、利下げを「概算率事件」にしたと指摘した。第3四半期の米国のインフレは依然として後退する見通しであるため、期間が意外でなければ、大統領選のラストスパート期間前も金利低下の重要な窓口期である。半年にわたる下積みと「振り子式」の繰り返しを経て、金利低下はいよいよ現実のものになりそうだ。
全文は次の通り
中金：金利引き下げ取引マニュアル
中金研究
6月のCPIはさらに弱体化し、パウエル氏の「ハト派」発言を重ねて[1]、FRBの利下げの「扉」を開き、市場の9月の利下げ予想も90%に上昇し、利下げを「概算率事件」とした。私たちは、第3四半期の米国のインフレは依然として下落を続けると試算しているので、もし期間が意外でなければ、大統領選挙のラストスパート期間前も金利低下の重要な窓口期である。半年にわたる下積みと「振り子式」の繰り返しを経て、金利低下はいよいよ現実のものになりそうだ。
では、資産は予想や歴史的経験のように取引されているのでしょうか。例えば、多くの人が歴史的経験を引用して金利低下サイクルの間に市場が下落することを懸念しているが、これは実際には背後にある原因を区別しない直接的な根拠である。また、金利引き下げの開始は金利引き下げ取引の開始か終了か。どの資産がより利益を得られるのか、中国市場はどのように表現しているのか。リニアほど簡単ではないようで、6月の欧州中央銀行の「タカ派」金利引き下げは異なる示唆を与えた。私たちは本文で上記の問題について答えます。
　　
金融政策の経路：インフレの温度低下は9月の金利低下確率を強化し、第3四半期は重要な窓口期
第2四半期の米債金利の上昇は金融条件を引き締め、7月以来続々と発表されてきた経済データを弱体化させ、金利低下の予想をさらに押し上げ、昨年第4四半期と今年第1四半期の「鏡像」となった。その理由は、本輪周期の特殊性によるものだ。各部門の融資コストと投資収益率は非常に近いため、金利を大幅に下げる必要がなくても信用サイクルを再開し、需要を引き上げることができ、これもなぜ市場が早期に「フライング」することでFRBの金利低下の緊迫性が遅れるのか。現在のCME金利先物に隠されている金利低下予想は、9月の金利低下確率が90%に上昇することを示しており、予想外のことがなければ（突然の供給ショックや、市場の過度な金利低下により金融条件が再び緩やかになり需要が再び改善されるなど）、金利低下も確率的な事件になると考えられている。そのため、金利引き下げ取引も徐々に開始されるかもしれない。
第3四半期はFRBの金利引き下げの重要な窓口期だが、金利引き下げは多くのことができるわけではなく、金利引き下げが始まっても金利引き下げ取引が長く続くわけではない。一方、第3四半期はインフレの急速な下押し期であり、金利低下の窓口を提供し、第4四半期のインフレは小幅に上昇し、総選挙はラストスパート期に入ると試算している。一方、今回の利下げの目的は景気後退ではなく、金融政策の制限性と収益率曲線の逆さま問題を緩和することであるため、連続的かつ大幅な利下げは必要ない。
過去の金利低下周期の「一般」法則：単純な「歴史的平均」は意味がなく、現在は1995年と2019年に似ている
一般的な法則から見ると、私たちはまず簡単な平均方式で、90年代以来の6回の金利低下周期の中で、前後1ヶ月、3ヶ月、6ヶ月の各種類の資産が正の収益を得る頻度と平均年化表現をまとめた。全体的に見ると、米債、金、上証指数の金利低下前の表現は金利低下後より強く、工業用金属、原油、恒生指数、納指、ドルの金利低下後の表現は金利低下前より良い、香港株の弾力性はA株より大きい、業界面では、金利低下前の防御性と成長性プレートが上昇し、金利低下後も同じだが、金利低下後3 ~ 6カ月の順周期プレートの表現は修復された。
しかし、歴史的経験を単純平均化する最大の問題は、毎回の違いを隠すことである。金利低下は結果であって原因ではないので、資産への影響を判断する際には、金利低下の歴史的経験を簡単にそのまま反映するのではなく、経済環境から出発すべきだ。歴史上の多くの金利低下は衰退シナリオ下の金利低下であり、今回は予防的な金利低下であるため、資産への影響にも本質的な違いがある。
だからこそ、より意味のある方法は比較段階を見つけることであり、現在の環境下での金利引き下げは1995年と2019年よりも参考になる。1995年と2019年の金利引き下げ前に景気は減速したが衰えず、小幅な金利引き下げ後に軟着陸した。資産では、金と米債は金利低下前によりよく表現され、金利低下後の上昇幅は狭くなり、分母端から分子端論理によって駆動される米株と銅に徐々に切り替えられている。国内資産は金利低下の初期に反発したが、幅は限られており、2019年にFRBが金利を下げても、国内ファンダメンタルズL型が修復されると、市場は区間が揺れる構造的な相場をより多く示した。
今回の周期の「一般的ではない」法則：金利低下周期は短く、緩和はすでに半ばを過ぎ、分母受益資産から分子受益資産に徐々に切り替わる
今回の金利引き下げサイクルは2019年とさらに類似しており、1）経済軟着陸下の金利引き下げ幅が限られているという3つの特徴をまとめた。経済のファンダメンタルズが悪くないため、金利下落後の金利下落は全体の金融条件の緩和を牽引し、民間部門の投資と消費需要を活性化させる可能性があるため、連続的な大幅な金利低下は必要ない。私たちは今回の金融政策の制限性と収益率曲線の逆さま問題を緩和するには、100 bpの金利を下げる必要があると試算しています。これは、外圧が緩和された後も国内中央銀行が大幅な金利引き下げの余地を開くとの期待がまだ観察されていることを意味している。2）金利引き下げ取引はすでに「フライング」している。現在の市場の金利低下回数に対する予想は、FRBの格子図が示したガイドライン、および私たちが試算した通貨政策の中性回帰に必要な幅よりも高い。私たちは金を最も多く計上し、米債の計上は少ないと試算している。3）取引集中度が高く、輪動が加速する。今年に入ってからの複盤取引は、年初のビットコインとナスダックが大幅に上昇したように、その後の日株、金、銅、香港株市場は、再び米株の科学技術のトップに戻った。資金抱団がもたらした結果、一部の取引が集中しているため、短期的には「輪動」による下落が発生しやすい。例えば、CPI発表後の米株トップの科学技術株の小皿株への「大切小」や、中国市場の金有色の銀行不動産へのスタイルの切り替えなどがある。
そのため、上述した本ラウンドの金利低下周期自体が短く、市場がフライングし、取引が集中している特徴と結びつけて、本ラウンドの金利低下取引については、適度に半歩早める必要があることを示唆している。1）初期は単純かそれ以上に分母論理に恩恵を受けた資産の弾力性が大きい（典型的には米債、金、小皿成長、香港株市場の一部成長株など）が、金利低下が実現した後に徐々に終了する可能性があるが、特にファンダメンタルズの支えがなければ長くは続かない。具体的には、
海外資産：緩和取引は再インフレ取引に切り替え、初期分母の弾力性は大きいが、金利引き下げ後は徐々に分子受益資産に移行する。リズム的には、初期のメインラインは緩和取引だったが、「ほどほどに」「かつ戦かつ退」し、金利を下げて再インフレ取引に切り替えなければならなかった。緩和に恩恵を受けた金利低下取引は依然として参加できるが、米債や金などが資産のフライングで緩和は後半を過ぎた。金利引換時も金利引下げ取引の終わりの時である可能性があり、銅油などの大口資源品、米株周期プレートなどの再インフレ受益資産に徐々に移行している。
資産では、分子と分母が同時に利益を得て金利を下げている資産に注目し、分母だけが利益を得ている資産には慎重に対応している。一般的に、金利低下後は先導科学技術（分子に利益がある）→小皿成長（分母流動性）→周期金融（分子金利低下後に修復）の順になる。しかし、「フライング」と「輪動」の状況と今回の金利低下回数が多くないことを考慮すると、金利低下の分母端の流動性改善だけを受けているが、他の利益ロジックのない資産は、米債、金、利益の支えが不足している小盤株など、「かつ戦かつ退」する必要がある。逆に、金利を下げて分子と分母の問題を同時に解決する資産の方が良いだろう。金利低下後、融資コストの下落による需要の上昇に恩恵を受け、さらに分子端利益の資産を改善し、相対配置価値が上昇した。例えば、頭部の科学技術株は利益の支えが不足している小皿株、金融不動産などの周期プレート、銅は金に比べている。
中国の資産：初期成長株または利益を得るが、周辺環境空間だけでは限られており、その後も構造的機会に注目することを提案する。一方、FRBの金利低下は依然として流動性次元で一定の支持を提供し、我々は10年の米国債が3.8-4%（今後1年に4-5回の金利低下に対応）に低下すれば、リスク選好と利益は変わらず、恒指は18500-1000点に近づく見込みで、リスク選好が2023年初めの水準にさらに修復されれば、市場は20500-2000点前後になる見込みで、上証指数の論理は類似している。一方、ファンダメンタルズは依然として国内市場の表現の主要な影響要素であり、昨年第4四半期の10年債金利は4.6%から約0.7 pptから3.9%下落し、国内市場は依然として下落している。前を見ると、市場の上昇空間が開くかどうかは、国内のファンダメンタルズの修復状況や政策触媒にかかっていると考えられています。積極的な面では、FRBの金利引き下げは国内の金利引き下げ余地を開き、現在も高い融資コストを緩和するのに役立つ可能性がある。
プレートの配置上、短期的な金利低下取引の下で流動性受益資産に注目することができ、歴史的な経験によると、香港株はA株より優れており、半導体、自動車（新エネルギーを含む）業界、メディア娯楽、ソフトウェア、バイオテクノロジーなどの成長プレートはより高い弾力性を持つ可能性がある。逆に高配当は段階的に負ける可能性があるが、正常な現象でもある。しかし、短期流動性駆動は全体の配置構造を変えるものではなく、財政が大挙してヘッジして個人信用が収縮しない限り、依然として揺れ動く構造下の構造的相場を呈し、全体のリターンダウン（安定リターンの高配当と高リターン、つまりキャッシュフローに余裕のある「現金牛」）、部分的にレバレッジ（政策支援と依然として景気のある科学技術成長）、部分的な値上げ（天然独占プレート、上流と公共事業）の3つの方向に重点を置くと考えている。
リスク提示：FRBの利下げ経路は予想以上、金融リスクまたは突発的な景気後退圧力、供給側インフレ圧力は予想以上