今日終了した11月のFOMCで、FRBは期待通り25 bpから4.5-4.75%まで金利を引き下げた。パウエル記者会見[1]では、最近の雇用とインフレ情勢、そして米大統領選が利下げの見通し、さらには辞任するかどうかについて答えた。全体的に見ると、今回の会議の基調は中性的で、未来の道に対して開放的な態度を持っている。市場の反応は積極的で、米債金利とドルは下落し、納指と金は反発した。
9月に予想外の50 bpの大幅な利下げが行われて以来（『FRB「非常規」利下げ開局』）、FRBは予想を上回るインフレ（9月CPI）を経験し、それぞれ予想を上回る非農業（9月と10月）、トランプ氏が総選挙に勝利した（『Trump 2.0は世界にとって何を意味するのか？』）。市場予想もまた悲観から楽観への「揺れ」を経験した：9月の金利低下前から米国が衰退に陥ることを懸念し、実際にはそれほど急速に衰退していないか、それとも「軟着陸」しているかに転換し、FRBの金利低下が速すぎ、トランプ氏の勝利後に二次インフレリスクが加速する可能性さえ懸念されている。
米債金利の創出段階での新高値、トランプ氏の当選に伴い、市場が一般的に関心を持っている問題は、なぜFRBが金利を下げた後、米債金利が上昇せずに下落したのか。FRBはあと何回金利を下げますか。米大統領選は後続の利下げ見通しにどう影響するか。
Q 1、FRBの政策と表現はどのような調整をしましたか。予定通り25 bpの金利低下、言葉遣いの微調整、市場の金利低下経路の縮小
FRBは今回25 bpの利下げで、基準金利を4.5 ~ 4.75%に引き下げ、市場の予想に合致した。会議声明の発表では、FRBは雇用とインフレに対する言葉遣いを小幅に修正した。例えば、雇用市場は減速から全体的な緩和に変更された（「slowed」から「generally eased」に変更された）。なにしろこの2カ月間のデータはハリケーンやストライキなどの一時的な要因に大きく左右され、インフレ継続の下振れ（「further」）を取り除き、9月のインフレ超過予想のため、委員会がインフレ回復に自信を持つ言葉遣いを削除した。また、市場はトランプ政策がインフレ反復をもたらすリスクを引き続き懸念している。FRBの評価に微細な変化が見られることは難しくないが、全体的には目標から大幅に外れるリスクも考えられない（パウエル氏は「雇用市場は主要なインフレ圧力源ではない」と述べた）。
パウエル長官は、将来の金利引き下げの道筋について、会議のたびに経済の状況に応じて決定することを強調した（not on any preset course）。これも理解しやすいが、やはりこれからの米大統領選の成長とインフレへの影響は評価する時間が必要だ。パウエル長官は12月のFOMC前に、1回の非農業と2回のインフレがあり、より多くの政策指針を提供できると述べた。現在、CME先物に隠されている金利引き下げ経路は計3回まで大幅に縮小しており、今年12月、来年3月、6月にそれぞれ1回下落し、連邦基金金利の終点は2025年6月に3.75-4%に達した。
グラフ：CME先物に隠されている現在の金利引き下げ経路は大幅に縮小しており、合計で3回の金利引き下げがある
出所：CME、中金公司研究部
Q 2、なぜ金利が下がった後、米債金利は下がっていないのか。悲観的な予想を是正し、金利の反身性と「トランプ取引」
奇妙に見える現象の1つは、FRBが金利を下げた後、米債金利は逆に下がらず、かえって米債金利の低点となり、3.6%から4.4%に上昇し、81 bp上昇し、そのうちインフレ予想は31 bp上昇し、実質金利は50 bp上昇した。これは、私たちが繰り返し提示している金利引き下げは「逆にして、逆に考える」ことであり、金利引き下げが実現した時、つまり米債金利が底をついて回復した時の観点と一致し、2019年の金利引き下げサイクルと同じである可能性がある（『金利引き下げ取引マニュアル』）。
その原因は3つある：1つはこれまで悲観的だった衰退予想の是正であり、私たちはこれまで情緒的な影響を受けて幅が拡大した衰退懸念（『衰退の判断根拠と歴史的経験』）を認めず、特にいくつかのデータが好転した後、市場の悲観予想が是正された、第二に、金利が速すぎる下りの「反身性」であり、FRBの超通常の利下げはちょうど「軟着陸」の確率を高めることができる。それは、米債金利とそれに基づくその他のすべての融資コストの下りを誘導することで、一部の需要を再刺激することができ、それによって長期的な成長予想の好転を推進し、米債金利を回復させることができるからだ。この反身性は金利が高くなったときにも上演されている。3つ目は「トランプ取引」の後押しだ。トランプ氏の選挙情勢の上昇、特に勝利後は、成長とインフレ予想で金利がさらに上昇した（『Trump 2.0は世界にとって何を意味するのか？』）。
3つ目の予想が情緒的なゲームであり、確証があまりない可能性があるとすれば、前の2つは少なくとも米債金利が金利引き下げの底で一定の位置に戻るのを支えるのに十分である。言い換えれば、現在のレベルには当座貸越があるかもしれないが、回復の方向はほぼ明確である。私たちが試算した合理的な中枢は3.8-4%前後であるため、前期の米債金利が3.6%に達するのは明らかに低すぎ、現在4.5%が情緒や事件の要素で効果的に突破するかどうかを見て、さもなくば取引の機会を提供することになるだろう。
グラフ：FRBの利下げはかえって米債金利の低さとなり、9月の3.6%から4.4%に上昇し、81 bp上昇した
出所：Bloomberg、中金公司研究部
グラフ：米中信用サイクルの変化が資産の動きを決定する
出所：中金公司研究部
Q 3、総選挙はFRB決議に影響するか？短期的にはありませんが、長期的には避けられない、金利上昇リスクは下りリスクより大きい
短期的には直接的な影響はありませんが、長期的には成長とインフレに影響を与えます。パウエル長官は短期的には直接的な影響はないと述べたが、長期的には時間が経つにつれて、大統領選挙後の政策に経済的な影響が出るだろう。この答えも予想外だった。私たちは、FRBの金利引き下げ決定は政治的な決定ではなく、大統領選挙の結果によっても変化しないというセリフを潜めていると考えています。しかし、長期的に見れば、トランプ氏の多くの政策主張は、将来の成長とインフレの見通しに影響を与えず、FRBの利下げ決定にも影響を与える可能性が高い。
辞任を求められれば自ら辞任するかどうかを問われたパウエル氏はノーと述べ、トランプ氏は法的にも自ら解任することはできないと述べた。これまでトランプ氏もパウエル氏の早期解任を求めていなかったが、よりハト派の通貨政策を歓迎した[2]。トランプ氏の政策の一つが低金利であり、その前の任期中にパウエル氏の利上げ行為を何度も公に批判した[3]。これはFRBの独立性に対する市場の懸念を引き起こした。しかし、「両者は争っていたが、パウエルFRB議長の早期免除を求めていない」とも明言した。現在のパウエル氏のFRB議長としての2期目の任期は2026年5月まで続き、FRB理事会での14年の任期は2028年1月に終了する。
トランプ氏の当選、特に「共和党全勝」では、金利の上昇リスクが下落リスクより大きい。トランプ氏の政策枠組みの中には、減税や投資の増分刺激、関税や移民の供給妨害、そして明確ではないがより大きな影響を与える弱いドル政策、金利への妨害は上向きであり下向きではない。Tax foundationは住民と企業側の減税政策を予測したり、今後10年間でGDP成長率2.4 pptを牽引したりするが[4]、関税を課す政策はGDP成長率1.7 pptを抑制し、総合的に考慮すると0.8 pptを共同で引き上げる可能性がある。PIIEはCPIを試算するか、関税の影響を受けて今後1 ~ 2年以内に1.9%の基準シナリオで4-7 ppt上昇する[5]。最近の米債金利の上昇が続いており、特に総選挙日に4.4%まで大幅に上昇したことが政策への影響への反応だ。
Q 4、あと何回金利を下げますか。3.5%程度が適切なレベルであり、市場は楽観的すぎるか、悲観的すぎるかのどちらかにシフトしている
市場の将来の金利低下経路の予想は、最近の経済データ、特に総選挙後の予想の影響を受けて、また一方の極端から他方の極端に揺れる過程を経験している。現在、CME金利先物の予想金利引き下げ回数は今年12月、来年3月、6月の3・75-4%にとどまっている。私たちはこれまで市場が50 bp連続で金利低下が始まり、来年までに200 bpを超える金利低下が予想されていたという楽観論を認めていないが、現在の予想は悲観的すぎる可能性がある。私たちは総合的に試算して、3.5%前後の金利低下幅（つまり再び100 bpの金利低下に対応する）または適切なレベルである。
リズムから見ると、インフレと経済データは2025年中に徐々に回復し、金利低下を徐々に停止させる可能性がある。私たちはインフレが今年第4四半期に基数問題で前年同期比で上昇すると試算しているが、家賃の下落に後押しされて、インフレとコアインフレが2025年第1四半期に下落する圧力は大きくない。2025年半ばになると、CPIの重みが最も大きい家賃セクションは再び上昇に転じる可能性があるほか、需要の回復に伴い他のセクションの上昇圧力も大きくなり、2025年のCPIは前年同期比2%以上の水準にあり、3 Q 25は2.5%前後になると試算している。インフレ上昇リスクは下振れリスクよりも大きく、リスクは需要の早期回復、中東情勢、港湾ストライキ、潜在的な貿易摩擦、移民規制など、現在発生しているサプライチェーンの乱れに由来する。
グラフ：トランプ氏当選、特に「共和党全勝」では、金利の上昇リスクは下降リスクより大きい
出所：中金公司研究部
幅から見ると、3.5%程度まで金利を下げるのが合理的なレベルだ。1）金融政策を中性的な視点に回帰させる：FRBモデル及びドットマトリックス図の自然金利推計の平均値を参考にして、米国の実際の自然金利は1.4%前後のレベルで、短期PCEが2.1%~ 2.3%前後である可能性を考慮して、25 bpから3.5%~ 3.8%まで金利を4 ~ 5回下げるのは合理的なレベルである。2）タイラー規則の視点：FRBが2025年にインフレと雇用目標の実現に同じ重みを与え、その長期インフレと失業率目標はそれぞれ2%と4.2%であり、長期連邦基金金利は2.9%と推定されると仮定する。年末の失業率とインフレ水準の4.2%と2.3%（コアPCEは前年同期比）の推定によると、タイラー規則の下で適切な連邦基金の金利は3.1%だが、年末のインフレの反りとリスクは、金利低下の幅を小さくするかもしれない。
グラフ：2025年CPIは前年比2%以上の水準、3 Q 25は2.5%前後
出所：Haver，中金公司研究部
Q 5、縮表を停止するタイミングは？金融流動性は絶えず引き締まっているか、FRBが近いうちに縮小表から徐々に脱退するよう促している
縮表リズムの主な根拠は、準備金に余裕があるかどうかにある。準備金の余裕度には非線形的な変化がある（「FRBはどのように縮小表を終了するのか？」）ため、緊密な追跡と事前予防が重要である。ある意味で、2019年のFRBは縮小表の影響と金融システムに必要な準備金の規模を「誤審」したため、買い戻し市場の「金不足」を招き、最終的には拡大表を余儀なくされた。この前車の鑑は、今年5月の時計のリズム減速にも十分な理由を提供した。ニューヨークFRBが今年7月に行った米大手銀行各社の調査結果によると[6]、多くの銀行は来年4月に量的引き締めが終了すると予想している。
インデントテーブルを停止するか、徐々に視野に入る。1）隔夜逆買い戻し残量は多くない：FRBデータによると、一時2兆ドル以上に達した隔夜逆買い戻しは、米国の流動性に余裕があることの象徴であり、FRBの縮小表の影響をヘッジするのにも良い。しかし、現在は2000億ドル未満に減少している。2）準備金/銀行資産は臨界値に近い：準備金需要曲線は非線形であり、準備金と銀行資産の比率で充足度を測定し、12%~ 13%は過剰充足と適度充足の臨界点であり、8%~ 10%は欠乏への警戒線である[7]。現在、この数値は13.7%に低下しており、2019年の経験から、将来の非線形変化の可能性が高まっていることがわかる。3）流動性指標の逼迫：連邦基金金利などの無担保金利とSOFRなどの無担保金利はいずれも銀行間市場の重要な観測指標である。銀行間市場の流動性が緊迫している場合、最高割増金で引当金を分解する金利（99%分連邦基金金利）は目標区間の上端を突破するほど接近し、SOFRも大幅に急増する。2019年の「お金不足」の時、この2つの金利はそれぞれ5.55%と5.25%でFRBが制定した2.25%の連邦基金金利の上位を突破した。今年10月にはSOFRが再びトップを突破し、注目を集めている。
グラフ：等重みテイラー規則の下で適切な連邦基金金利は3.1%だが、年末のインフレの反りとリスク、または金利低下幅の減少を招いている
出所：Haver、FRB、Bloomberg、中金会社研究部
図表：夜間逆買戻し残量はもう多くない
出所：Haver，中金公司研究部
図表：準備金/銀行資産は臨界値に近い
出所：Wind、Haver、中金会社研究部
図表：2019年の「お金不足」時、2つの金利はそれぞれ5.55%と5.25%でFRBが制定した2.25%連邦基金金利の上位を突破した
出所：FRED、中金公司研究部
これらの変化のため、市場やFRBの流動性や縮小表に対する議論が増え始めている。FRBは10月、準備金需要の弾力性指標（RDE）という新たな観測ツールを発表した。この指標の数値が低いほど、準備金の変化による金利変動が大きくなることを意味し、準備金が不足することを意味する。10月時点のデータでは、この指標は0（通常はマイナスから0区間）に近く、引当金に余裕があることを示している。全体的に見ると、短期的には深刻な流動性ショックを受けることはないが、すでに縮小表を停止する閾値に近づいており、縮小表を停止することも金融政策の全面的な緩和を意味する。
グラフ：今年10月にSOFRが再び上位を突破
出所：FRED、中金公司研究部
Q 6、資産への影響は？短期総選挙の取引主導、突高後の取引機会提供
私たちが（『Trump 2.0は世界にとって何を意味するのか？』）の中で分析するように、トランプ氏が勝利し、特に「共和党が全勝した」場合、関連資産に対して高い慣性を提供し、リスク資産とドル資産に利益をもたらすだろう。しかし、予想される計上や政策の着地に時間がかかることを考慮すると、突進後も米債金利など、一定の「逆向き」の取引機会を提供している。1）全体的に、トランプ取引にはさらに高度化と演繹の余地があり、「弾丸をもう少し飛ばせる」、2）トランプ氏の各項目の計上予想がやや少なく、まだ反応していない資産、例えば銅、油、輸出チェーンなど、後続の政策が実現すれば、補償が必要な程度はより大きい、3）ある程度上昇すると、米債やドルのように、反対に取引の機会を提供する。金の計上は予想されすぎており、リスクの高い引き上げ方向とは逆方向にあるため、貸越リスクがあり、これまでの2016年と2020年の2回の総選挙も同じだった。私たちはこれまで、金利引き下げの開始を提示してきたのも金利引き下げ取引の終了時だ。振り返ってみると、9月のFRBの50 bpの「非常規金利引き下げ」の開局はかえって金利の底をもたらした。この「乖離」のような動きは、報告書の中で「逆を考え、逆をする」ことを繰り返し強調している私たちの考えと一致している。
中期的に見ると、総選挙は米国内の成長とインフレの見通し、および中国の外需と内需への対応に大きな変化をもたらすが、米国の信用サイクルは温和に再起動し、中国の信用サイクルはもはや収縮せず、依然として基準的な状況であり、この時も米国の資産は悪くなく、中国は依然として構造を中心としている。
グラフ：FRBが構築した準備金需要の弾力性指標は0に近く、準備金に余裕があることを示している
出所：ニューヨークFRB、中金会社研究部
米株の概算率は悪くなく、科学技術と順周期が主線である。短期的な評価値が高く、政策変数などが邪魔になるが、長期的な成長の見通しは悪くない。動力は科学技術のトレンドと自然な個人信用サイクルの再起動後の順周期プレートから来ており、配置のメインラインでもあるため、下落が多くなっても配置の機会でもある。
米債の確率はよくないが、取引の機会がある。私たちは金利引き下げを提示してきたが、かえって長端米債金利の低さであり、金利曲線が平坦化に向かっている可能性がある。現実は確かにそうだ。前を見ると、金利の低さは過ぎているが、短期貸越のため、取引機会を提供することになる。
ドルはやや強いが、介入政策に注目している。米国経済の自然修復と大統領選挙後の増量政策は、いずれもドルを支える役割を果たし、我々が試算した中枢は102-106である。しかし、さらに重要なのはトランプ氏とその重要な経済顧問のライト・シーザー氏が何度も提案したドル競争的な切り下げの観点だ。
大口は中性的に多い。銅の需要は中国と関連しており、油は地縁と供給の影響を受けている。中米の信用サイクルの観点からは、現在のポイントでさらに空を見ることは意味がないと考えられているが、向上動力と時間は現在も不透明で、触媒を待つ必要がある。
黄金中性金はすでに私たちが実際の金利とドル指数のファンダメンタルズ量子化モデルに基づいて予測した2400-2600ドル/オンスを超えている。しかし、地政学的情勢、中央銀行の購入金、局所的な「ドル離れ」需要は追加のリスク割増補償をもたらした。私たちはロシア情勢を試算して以来、平均100-200ドルだった。長期的には依然として不確実性ヘッジとすることができますが、短期的には中性を提案します。
