文/清华大学全球私募股权研究院研究员孙长忠
当地时间12月13日，美联储今年最后一次议息会议结束。根据会议决定、经济预测和美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的讲话，会议既一如预期，维持联邦基金利率目标区间在5.25%—5.5%不变，更出乎意料，开始讨论降息问题，预计明年可能降息75个基点，降息3次。会后各方作了大量解读，大都重点关注美联储的政策转向。对此，可从以下几个方面进一步分析透视。
从会议背景看，经济正在恢复正常
美国本轮通胀在去年6月达到9.1%的最高点后逐步下降到今年6月的3%，其间并无反弹，应该说是平稳顺利地下降，只是今年第三季度小有反复。目前单月数据仍明显高于2%的通胀目标，但预计下降的总体趋势仍将延续。截止11月，6个月年化核心CPI已经从此前6个月的5.1%降至2.9%，而作为美联储决策的主要依据，核心PCE截止10月的6个月年化增长率已经从截止4月的此前6个月的4.5%降至2.5%，更趋接近上述目标。
在11月CPI数据中贡献最大的是顽固且统计滞后的住房和意外反弹的二手车价格。住房通胀过去半年环比涨幅一直在0.4%上下徘徊，而二手车价格这次报告环比上涨1.6%，远高于上个月的下跌0.8%（可能与汽车工人罢工部分相关）。
下一步，预计这两项指标都将继续下降。Manheim二手车报告显示，作为零售价的领先指标，11月二手车批发价格环比下跌2.1%，同比下跌5.8%，意味着下一步二手车指数会继续下滑。至于住房通胀，各种租房指数都显示租金通胀已经回落到3%附近（新签租金通胀已经更大幅度下降），明年会有大量公寓楼竣工增加供给，给租金带来下行压力。此外，诸多商品价格已呈通缩态势，可抵消一些核心服务业价格上涨。
目前，就业和收入增长仍较稳健，但增长率在持续减缓。失业率下降到3.7%，同时劳动力总量和劳动参与率在增加，职位空缺在减少，辞职率降到疫情前，服务业通胀压力也将减轻，总体通胀将大概率延续下降趋势，而且也没有证据表明所谓的“最后一公里”有特别的困难。
鲍威尔在新闻发布会上说，美联储预计美国11月PCE物价指数同比上升2.6%，核心PCE同比上升3.1%。一个简单的计算方法：通胀变动大致等于工资增长率与劳工生产率的增长率之差。根据美国劳工部修正后的数据，美国劳工第三季度生产率（一个典型劳工一小时的产出）同比增长2.4%。
该数据通常是波动的，如果能大致保持在2%，而工资收入增长4%（这正是11月的数据），通胀则大约为2%，正是美联储的目标。此次会议也相应下修了通胀预测。
尽管距离2%目标还有一段距离，美联储还不敢确信具体何时实现目标，但现在开始讨论降息，说明对通胀下降总体趋势直至实现目标已经有了相当信心，也说明经济正在恢复正常，软着陆正在实现。相应地，货币政策也应从紧缩准备恢复正常。
从政策目标看，两个方面兼顾并重
美联储的货币政策有两个目标：最大就业和价格稳定。这两者原则上是并重的，但至少从排序上看貌似就业最大。疫情发生后，经济衰退，失业大量增加。
此次衰退只有短暂两个月即迅速复苏乃至走向过热，但就业恢复缓慢，结果在政府补助下需求高涨且消费转移到商品特别是耐用品而供应链又发生混乱跟不上的情况下，导致通胀迅速上升。
此时美联储仍以就业为主，认为通胀是“暂时性的”，结果反应滞后，备受诟病。于是，从2021年11月起开始缩表，从2022年3月起开始连续加息，货币政策转向以控制通胀、恢复价格稳定为首要目标，并不惜造成经济衰退，当然也在努力追求软着陆。
在今年7月利率上升到22年来最高点后，停止加息以观察其后续效应，直到现在岁末年初，就业早已恢复且有所扩大但势头减缓，通胀超预期下降但尚未最后成功。
此时，货币政策自然也应作相应调整，恢复到就业、价格两个方面并重兼顾，既防止过早撤退造成通胀反弹功亏一篑，又避免紧缩过当造成经济衰退失业大量增加。
两者并重兼顾并非简单的平均用力，也不是一味按兵不动。就目前情况而言，高利率可能引起的风险似更需要重点关注。今年春天地区银行由此发生了局部危机。
现在商业地产、租房市场和私人信贷等对利率高度敏感的领域可能存在一些风险。庞大的财政赤字和高企的国债也是必须考虑的重要因素。鲍威尔说他了解长期维持过高利率所带来的危险，说明美联储至少是开始认真考虑政策调整转向问题。
从具体决策看，仍需保持灵活主动
研究表明，当公债发行用于基础设施投资和建设时，会促进长期经济增长，改善政府财务状况。所以，当“一带一路”建设项目形成了共建国家的有效投资，对于地区城市化和工业化有促进作用，则债务可持续也有了可能性。
经济金融发展充满着不确定性，本轮由疫情引发的周期尤其特殊，各种冲击、变数、意外随时可能发生。鉴于此前的教训，美联储自然不敢掉以轻心，而是一再强调将“谨慎行事”，不轻言胜利，不丧失主动。
鲍威尔仍然措辞谨慎，坚称美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但他也传递了市场期待已久的新的重磅信息：FOMC会议已经开始讨论降息时间点的问题。市场普遍将美联储13日声明、经济预测以及鲍威尔讲话视为货币政策鹰派立场的重大转变，但市场预计的降息却更为激进，甚至是大喜过望，一片狂欢。
期货市场显示，交易员们预计美联储最早可能在明年3月开始降息，明年最多可能有6次降息。过往的教训表明，这可能过于乐观了。有分析指出，投资者过去3年出现过多次共识，但最终都证明是完全错误的。
去年底，投资者认为经济衰退已成定局，前一年他们认为大型科技企业将不受利率上涨的影响，再往前还认为投资热门股将获利颇丰。现在市场再次带着绝对的信念相信经济将实现软着陆，利率将降低。虽然投资者这一次或许对了，但也可能并非如此。货币政策不是鹰、鸽二分法那么简单。
仔细分析这次会议包含的各种信息可以发现，大家普遍认为的所谓鸽派转向可能并非想象中那么美好。通胀下降意味着实际利率上升，所以即使降息，实际利率也未必降低。按照与会人员对利率和通胀的预测，到明年底，4.6%的利率经2.4%的通胀调整后，实际利率达2.2%，大大高于美联储官员认为经济增长和通货膨胀保持稳定所需的“中性利率”0.5%。这可能不是值得市场庆贺的结果。
正因如此，美联储官员又出来消火降温。美联储三把手、纽约联储主席威廉姆斯15日发言称，美联储目前并没有真正讨论降息；我们确实看到了通胀在放缓，然而如果通胀缓和的趋势发生逆转，我们需要做好进一步收紧政策的准备，如有需要，美联储必须准备再次加息。
威廉姆斯最新讲话似乎正在修复市场的乐观预期，他表示：市场反应比美联储官员们预测显示的更强烈，考虑3月份降息还“为时过早”。被视为鸽派的美国亚特兰大联储主席博斯蒂克则表示，如果通胀按预期下降，他预计美联储明年将降息两次，可能会从第三季度开始，他对明年降息的预期甚至不如12月点阵图显示的宽松。
本文编辑丨周茗一
校对丨兰银帆
初审丨徐兰英
终审丨张伟
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