가치 투자자들이 모두 자본시장에서 좋은 사업을 찾고 있는 것도 버핏의 핵심 투자 논리 중 하나다.버핏이 2002년 주주들에게 보낸 편지에서 사업 모델을 어떻게 평가하는지, 좋은 사업이 무엇인지, 나쁜 사업이 무엇인지에 대해 이야기했다.망그는 모든 투자는 가치투자라고 말했다.버핏이 주주들에게 보낸 편지를 읽음으로써 필자는 자산, 능력권, 확실성과 안전의 한계를 이해하는 각도에서 분석을 이해한다.
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투자한 자산은 재산과 다르다
그레이엄은 ≪ 증권분석 ≫ 이라는 책에서 투자에는 세가지 함의가 있다고 썼다.첫째, 돈을 한 기업에 투입한다.둘째는 비슷한 방식으로 금융 분야에 적용하는 것이다.상술한 두 가지는 별 차이가 없는데 세 번째 의미는 투자의 내포가 더욱 엄격하고 투기 매매와 상대적인 의미이다.
같은 도리로 자산에도 여러가지 함의가 있다. 첫째, 우리는 자산이 바로 재산, 재부라고 생각한다. 례를 들면 집, 차;둘째는 회계 용어로 대차대조표에서 자산과 부채가 대응한다.세 번째 의미도 더욱 엄격한 의미이고 재산에 대응하는 의미이다.
버핏과 망그가 보는 자산은 현금 흐름을 일으킬 수 있는 것이지, 일반적으로 재산과 회계에서 자산 부채표에 표현된 자산을 가리키는 것이 아니다.례를 들면 주식은 주주권으로서 리자를 산생할수 있고 회사의 발전은 현금흐름을 산생할수 있다.예금은 금리도 있고 자산이기도 하다.그렇다면 이 정의에 따르면 금은 자산이 아니다. 왜냐하면 금 자체는 현금 흐름을 생성할 수 없기 때문이다.버핏은 주주총회에서 금은 자산이 아니다. 만약 당신이 침대 밑에 10킬로그램의 금을 놓는다면 10년 후에도 그는 여전히 10킬로그램이다. 아무런 변화도 없고 현금 흐름의 보답도 생기지 않는다. 금의 가격 상승은 장기적인 인플레이션을 구현했을 뿐이다.금을 장기간 보유하는것은 가격차를 구현하는것으로서 통화팽창에 저항하는 속성을 갖고있을뿐 재산으로 리해할수 있다.예술품과 골동품도 비슷하지만 예술품과 골동품은 박물관 전시에 빌려줄 수 있어 일정한 자산 특징을 갖추고 있다.자산과 비자산류 부의 관계는 알을 낳은 암탉과 구두쇠와 같다.자산은 주문한 암탉과 같다. 알을 낳을 수 있을 뿐만 아니라 성장할 수 있다. 그러나 황금류 비자산류 재산은 구두쇠로 알을 낳을 수도 없고 성장할 수도 없다.
자산도 우수와 평범의 구별이 있는데 이는 현금흐름의 효과를 산생하여 평가할수 있다.우수하고 평범한 자산은 젖소와 육우로 볼 수 있다.젖소 (우수한 자산) 가 끊임없이 우유를 생산하면 수익을 산생할수 있고 수익은 최초에 소를 산 원가를 회수할수 있으며 동시에 젖소도 끊임없이 성장하고있으며 젖소의 소유권은 시종 자신에게 귀속된다.그러나 육우 (평범한 자산) 는 우유를 생산할 수 없고, 단지 사서 키운 후 매각하면 효익이 생기고 상품가치가 있지만, 매각한 육우의 소유권은 이미 다른 사람에게 주었다.
자산의 정확한 의미를 더 잘 이해할 수 있는 이야기도 있다.옛날에 한 왕이 부지런한 농부에게 코끼리를 하사했다고 전해진다.코끼리는 국왕이 하사한 것이기 때문에 농부는 코끼리를 거절할 수도 없고 노동을 시킬 수도 없고 팔 수도 없다.코끼리는 입맛도 세서 매일 많은 음식을 먹어야 하는데 농부는 키울 수 없어 고통스럽다.이 사고방식에 따라 생각해 보면, 만약 당신이 이윤이 나지 않는 기업을 가지고 있다면, 팔지도 팔지도 못하고, 또 많은 비용을 들여 끊임없이 유지해야 한다.이 기업도 자산이 아닌 현금'블랙홀'이다.설사 이런 기업이 원가보다 높게 팔린다 하더라도 가격차만 벌었을 뿐이다.이로부터 알수 있는바 자산에 투자하여 수익을 획득하는 행위는 투자이고 늘 자산을 타인에게 팔아 차액을 획득하는것을 고려하는 행위는 투기게임이다.이 예는 또 자신이 주식을 구매하는 방식으로 회사의 일부 주식을 보유하든 자신이 창업하여 한 회사를 완전히 장악하든 모두 문제의 관건이 아니며 관건은 자산이 량질우유를 생산하는 젖소나 황금알을 낳을수 있는 암탉인가이다.
버핏은 내적 가치에 근거하여 기업 자산의 좋고 나쁨을 평가한다.주주들에게 보낸 편지에서 버핏은 내재가치가 기업의 미래 현금 흐름 환산의 합이라고 말했다.버크셔 주주총회에서 버핏은 기업의 내적 가치를 어떻게 추산할 것인가에 대해 말했는데, 그 중 일부는 이렇게 말했다."만약 우리가 어떤 기업의 미래를 통찰할 수 있다면, 예를 들면, 100년이나 기업이 멸망했을 때 기업과 주주 사이의 현금 유입과 현금 유출, 그리고 적당한 금리로, 이것은 내가 잠시 후에 다시 이야기하고, 그것을 현재로 환산하면, 우리는 내재가치의 수치를 얻을 수 있을 것이다.많은 이자가 붙어 있고, 100년 후에 만기가 도래하는 채권의 가치를 계산하는 것과 비슷하다.이자가 얼마나 되는지 알면 통화할 수 있다.적당한 위험리률을 환산하여 그 내재가치를 계산하거나 리베이트률이 5% 인 채권과 리베이트률이 7% 인 채권을 비교할수 있다.채권마다 이자율이 다르기 때문에 가치가 다르다.사실 기업에도 이자가 있다. 이런 이자는 앞으로 달라질 것이다. 다만 주식에 찍히지 않았을 뿐이다.따라서 기업의 미래 이자는 투자자 스스로 평가해야 한다.내적 가치는 전적으로 미래의 현금 흐름과 관련이 있으며 투자자들의 일은 미래의 현금 흐름이 어떤지 알아내는 것"이라고 말했다.
기업의 내재가치는 아주 간단하다. 바로 미래의 현금흐름의 할인가치의 합이다.환전은 이렇게 리해할수 있다. 례를 들면 10년후에 당신은 다른 사람에게 1만원을 받았는데 당신은 지금 얼마를 내기를 원하는가?만약 당신이 지금 1만 위안을 낸다면, 앞으로 10년 후에 다시 1만 위안을 돌려받는다면, 당신은 틀림없이 손해를 볼 것이다. 왜냐하면 화폐는 평가절하되기 때문이다. 따라서 할인율이 필요하다. 향후 10년의 1만 위안을 현재의 숫자로 할인해야만 등가교환을 진행할 수 있다. 이것이 바로 할인이다.
이것은 투자자산의 아주 좋은 사유틀이다. 당신이 현금을 투입하는 유일한 리유는 앞으로 더욱 많은 인출할수 있는 현금을 획득하고 현재의 구매력으로 미래의 더욱 큰 구매력을 획득하기 위해서이다.기업을 경영하는 것처럼, 원금을 얼마나 오래 돌려받을 수 있을지를 먼저 고려한다.자산의 관점에서 이익을 얻는 것은 투자이지, 이 기업을 다른 사람에게 비싸게 팔아 차익을 남기는 투기가 아니다.투기는 서로 주머니를 만지는 게임이다. 버핏은 주주들에게 보낸 편지에서 차익을 남기는 것이 충분한'개가 개를 물다 (who beats who)'게임이라고 말했다.
능력권에 있는 자산을 찾아라
감정과 거시를 무시합니다
현금 흐름을 환산하는 것은 이해하기는 어렵지 않지만 추산하기는 쉽지 않다.기업의 내재적 가치는 유일하지만 회사에 대한 이해가 다르고 사용하는 할인율이 다르기 때문에 사람마다 추산하는 데이터가 다르다.절반은 과학이고 절반은 예술이다.회사의 내재가치를 평가하는 데는 두 가지 전제가 있는데, 우선 자산이 무엇인지 정확히 파악해야 한다. 예를 들면 위의 분석, 그 다음은 투자자산이 자신의 능력권에 있어야 한다는 것을 확인하는 것이다. 예를 들면 부동산, 아파트, 농장의 투자수익률에 대한 이해, 기업의 비즈니스 모델에 대한 이해와 동찰이다.그렇지 않으면 가치 투자자로서 투자한 자산이 능력권을 초과하면 실수를 범하기 쉽다!
주식 동신에서 버핏은"첨단 기술 기업처럼 우리는 그 미래의 폴립이 얼마인지 전혀 모른다. 그러나 우리가 자신이 상당히 알고 있다고 생각하는 기업을 찾으면 우리는 그 미래를 고찰하고 그 미래의 폴립이 얼마인지 계산하기 위해 노력할 것이다.""선별을 통과하지 못한 기회를 버려야 한다."라고 망그는 말했다."한 가지 물건은 내가 모른다. 네가 아무리 많은 돈을 벌어도 나와 무관하다."
모르는 회사는 실수를 하기 쉽다는 것은 누구나 다 아는 이치이다.하지만 인간적으로 하기는 어렵다.자신이 이런 경험이 있는지 생각해 보면, 주변 사람들이 자신이 익숙하지 않은 분야에서 많은 돈을 벌 때 손이 근질근질하지 않을까, 한번 해 보거나 직접 도전해 보고 싶지만, 결국 항상 실패한다.마치 당신이 강의 이쪽에 서 있는 것처럼 항상 맞은편 기슭의 풍경이 더 아름답다고 생각하지만, 사실 당신은 자신의 발밑의 강기슭에 대해 더 잘 알고 있다.
투자 대상이 자신의 능력권에 있다는 것을 분명히 한 후, 투자한 자산의 확실성이 어떠한지를 알아야 한다. 현금 흐름의 수익이 안정적인지 아닌지를 보아야 한다. 즉 우리가 매년 얼마나 많은 현금 수익을 얻을 수 있는지, 예를 들면 이자, 배당금, 집세 등이다.예금의 이자는 확실하고, 우수한 회사의 지분 배당금은 확실하며, 집세도 확실하다는 것은 분명하다.이밖에 또 장기적인 상황이 어떠한가를 보아야 한다. 례를 들면 회사의 주주권리익배당금 (현금흐름발생능력) 이 시간이 증가됨에 따라 집세, 농장의 경영보답이 증가되지 않는가 하는것이다.
그러나 이런 것들을 이해한다고 해서 한 기업의 내적 가치를 정확하게 계산할 수는 없다.주주의 질문에 대답할 때 버핏은 이렇게 대답했다."우리는 어떤 기업의 10년 또는 20년 후 가치가 얼마나 되는지 모른다. 심지어 확실한 추측조차 제공할 수 없다.분명히 우리는 기업 가치에 대한 우리의 추산이 소수점 아래 2위나 3위까지 정확할 수 있다고 생각하지 않는다.그러나 어떤 기업에 대해서는 여전히 십중팔구 안정적이다.우리가 선별 기준을 설계한 목적은 우리가 기업 (확실성) 에 투자할 수 있도록 하기 위한 것이다."버핏의 이 대답은아니면 거래 상황과 거래 가격을 예측하는 것이 아니라 기업 자체의 확실성에 연구를 두어야 한다고 강조한다.
투자 연구의 중점은 기업(자산)이지 시장, 거시경제를 연구하고 거래 상황과 가격을 예측하는 데 열중하는 것이 아니다.가치투자 분야에서 유행하는 말로 "바보 보지 마, 땅 봐!" 땅 보기는 농지의 산출에 관심을 갖는 것을 가리킨다. 비록 매년 산출이 좋고 나쁨이 있지만, 장기적으로는 순방향과 음향의 요소가 서로 상쇄된다.그러나 바보는 단지 정서에 근거하여 토지에 대한 가격을 산출하는것이 아니다. 그렇다면 바보의 가끔 극단적인 가격을 리용하는외에 기타 가격을 제시하는것은 아무런 쓸모가 없다.바보가 아주 낮은 저가를 제시하면 우리는 사들일 것이다.바보가 아주 높은 가격을 제시하고, 땅을 바보에게 파는 돈보다 은행을 저축하는 것이 농지의 산출보다 훨씬 높을 때, 우리는 농지를 바보에게 팔았다.
무위험 금리는 측정 척도입니다
국내 평가는 더 보수적으로 할 수 있다
현금 흐름을 환산하려면 무위험 금리의 개념, 즉 할인율을 도입해야 한다.비록 무위험 수익률은 동적 변화 (경제 환경으로 인한 변화) 이지만, 여전히 비교적 다른 투자기관이 사용하는 기준이며, 단지 변화의 자에 불과하다.
버핏은 한 회사의 현금 흐름을 예측할 때 무위험 국고채의 현재 금리를 할인율로 사용한다.주주가 왜 기회비용의 개념을 사용하지 않고 할인율을 선택하느냐고 물었을 때, 예를 들면 미국 회사의 지분 수익률의 역사적 평균치 12% 또는 수익률 목표 15% 또는 코카콜라의 지분 수익률을 참고한다.
버핏은 이렇게 대답했고,"위험 없는 금리를 사용하는 것은 단지 서로 다른 투자 대상을 서로 비교하기 위한 것이다. 다시 말해서, 우리가 찾는 것은 가장 매력적인 투자 대상이다.투자 대상의 현재 가치를 계산하기 위해서는 모두 할인율을 사용해야 한다. 우리는 영원히 국고채를 살 수 있기 때문에 국고채 금리는 기준금리가 된다.정부 채권을 사고 싶다는 뜻은 아니다.가장 좋은 투자 대상의 현재 가치는 이 투자의 연간 수익률이 국고채보다 0.5% 높을 뿐이라는 것을 보여주며, 우리는 국고채를 구매할 것이다.그러나 우리는 이것이 적절한 기준금리라고 생각한다. 우리는 단지 이 금리를 사용하여 모든 투자 기회인 기업, 유정, 농장 등을 비교할 뿐이다.무위험금리를 할인율로 사용하는 것은 확정정도의 높낮이와 관련이 있는데, 이는 하나의 기준금리이다.전체 평가 과정에서 상수에 해당한다"고 말했다.
이로부터 알수 있는바 무위험수익률은 위험이 없다.국내에서 이 자는 국채나 5년 만기 10년 만기의 예금 이율이나 통화기금의 수익률, 위어바오 같은 수익률이 될 수 있다.
미래 현금 흐름의 할인 가치의 합은 기업의 영속 경영 현금 흐름의 합을 가리키기 때문에 기업의 영속 경영을 예측하는 것은 매우 불확실하며 할인된 숫자도 절대적인 가치가 아니다.또한 자본시장의 실제 상황에 근거하여 평가해야 하는데, 국내에서는 필자가 좀 더 보수적으로 계산할 수 있다고 생각하며, 구체적으로 투자 사례에 대해서도 차이가 있다.버핏이 투자한 많은 기업들이 완전히 지배하고 있기 때문에 이들 회사에서 발생하는 현금 흐름은 충분히 스스로 지배할 수 있다.국내에서는 이렇게 하기 어렵다. 첫째, 자본시장에는 이런 투자자가 드물다.둘째, 배당금의 관점에서 볼 때, 상장 회사의 주주에 대한 보상은 서로 다르며, 특히 소액 주주가 기업의 현금 흐름에 대한 보상은 통제할 수 없다.
비록 국내에도 많은 회사들이 주주들에게 배당을 하고 있지만, 회사의 장부에 있는 돈을 전부 주주들에게 나누어 주는 것은 아니다. 예를 들면 마오타이는 비록 배당률이 50% 에 달하지만 장부에 여전히 많은 현금이 있다.그래서 현금 환전을 하려면 좀 더 보수적이어야 한다.필자는 배당금을 현금으로 환산하는 경향이 있는데, 이 기초 위에"잔존가치"의 계산을 추가할 수 있다.
례를 들면 한 자산에 10년간 투자할 계획인데 내재가치는 투자기간에 획득한 현금흐름환전 + 자산의 잔존가치환전이여야 한다.현금 흐름 할인은 배당금 할인이다. 예를 들어 부동산, 아파트는 집세 할인, 농장은 임대 임대료 할인, 경영 현금 할인이다. 만약 투자한 부동산에 주택 대출이 있다면 현금 흐름은 집세-주택 대출 이자이다.그러므로 내재가치평가틀도 주식, 채권 이외의 부동산, 아파트, 농장 등 투자가치를 평가하는데 적합하다.
자산의 잔존가치는 10년 후 자산총액-매입자산총액-유지보수 원가 (예를 들어 부동산은 유지보수 원가, 감가상각, 재투입 등) 의 환산일 수 있다.자산 총액 = 자산 규모 xPB = 수익성 xPE, 주택 = 면적 x단가 (또는 주택 상품 속성 평가 채택) 에서 자산 규모는 회사 규모의 성장 (젖소의 성장과 같음) 과 수익성의 성장 (예: 젖소의 우유 생산 능력) 이며, PB와 PE는 시장의 선생 정서이다.이는 영속경영의 현금흐름을 환산하여 단계별 가치투자 추산을 하는 것으로, 장점은 한편으로 내재가치의 사유틀을 주식, 채권 이외의 부동산아파트 투자가치평가에 응용할 수 있다는 것이다.다른 한편으로는 배당금 (집세) 배당금 환전을 채택했는데, 이 부분의 수익은 투자자들이 받을 수 있다고 확정한 것으로 현금 흐름을 채택하는 것보다 더 보수적이다.또 분배되지 않은 현금 흐름은 회사에 남아 10년 뒤 자산이 팔릴 때도 현금으로 바꿀 수 있다. 고기가 솥에 썩는 것이다.
기업에 대해 알면 알수록 보안 한계 감소
자산에 익숙하면 기회가 될 수 있는 태그
투자는 미래에 더 높은 구매력을 얻기 위한 것이기 때문에 구매 가격은 자산 내재가치를 바탕으로 할인하는 동시에 안전 한계를 보존하는 데 주의해야 한다.버핏의 말을 빌리자면 1달러 상당의 자산을 40센트에 사들이는 것이다.버핏은"말하자면 이상하다. 사람들은'1달러 상당의 자산을 40센트에 매입한다'는 개념에 대해 조금도 통하지 않고 완전히 거부한다."어쨌든 투자는 미래에 대한 예측으로 불확실성이 있기 때문에 투자는 우리가 내적 가치를 추산하는 기초에서 안전한 한계를 남겨야 한다.
보안 한계는 가치 투자의 초석 중 하나이다.안전의 한계에 대해 말하자면, 버핏은 1992년에 주식 동신에게 이렇게 말했다."만약 당신이 기업을 잘 알고 미래를 통찰할 수 있다면, 당신이 필요로 하는 안전의 한계는 분명히 매우 작다. 반대로, 한 회사가 취약하거나 변화할 가능성이 높을수록, 만약 당신이 여전히 이 기업에 투자하고 싶다면, 당신이 필요로 하는 안전의 한계는 더욱 커질 것이다. 만약 당신이 9800파운드의 화물을 실은 트럭을 몰고 있다면, 적재량이 1만 톤인 다리를 통과하고, 이 다리가 지면에서 6피트밖에 떨어지지 않는다면, 당신은 아마도괜찮다고 생각하다.그러나 이 다리가 그랜드캐니언 위에 위치해 있다면 안전한 한계를 좀 더 크게 얻고 싶을 수도 있기 때문에 4000파운드 무게의 화물만 몰고 이 다리를 통과할 수도 있다.그래서 안전의 한계는 얼마나 큰지는 잠재적인 위험에 달려 있다"고 말했다.망그도"투자는 능력권의 기회비용 비교"라고 말했다.
만약 당신이 큰 돈을 걸 수 있는 기회가 있고, 98% 의 기회를 보는 것보다 이 기회를 더 좋아한다면, 98% 의 다른 기회를 완전히 걸러내어 당신이 선호하는 이 투자에 돈을 걸 수 있다.결국 매우 집중적인 투자 상태가 형성되었다.버핏은"분산 투자는 무식자의 자기 보호법이지만, 자신이 무엇을 하고 있는지 아는 사람들에게 분산 투자는 별 의미가 없다. 달걀을 한 바구니에 넣고 잘 보라"고 말한 바 있다. 멍거는 다음과 같이 말했다."투자 게임은 결국 다른 사람들보다 미래에 대해 더 정확한 예언을 하려면 어떻게 해야 하는가?한 가지 방법은 이러한 경쟁을 제한된 몇 개 지역에서 하는 것이다.모든 일의 미래를 예언하려고 한다면 당신의 시도도 너무 많다. 전문성 부족으로 실패할 것이다."
그렇다면 중소투자자에게 있어서 필자는 분산투자는 위험을 분산시킬수 없으며 자신의 무지를 분산시킬수 밖에 없으며 위험을 막는것은 심층연구 + 위험에 근거하여 확정한 안전한계에 의거하지만 집중의 정도는 자신의 인지깊이와 일치하며 그레이엄의"담배줍기식"투자는 적당히 분산되여야 한다고 생각한다.
모든 사람은 자신의 능력권과 확정적인 투자기회가 있는데 이를 기준으로 할수 있다. 례를 들면 부동산, 모 회사 또는 고정수익의 자산이다.예를 들어 기회 비용의 관점에서 볼 때, 버핏은 일찍이 코카콜라를 기준으로 했다.버핏은 많은 사람들이 다른 회사를 판매해 준다고 말했는데, 이런 상황에 부딪히면 그의 머릿속에서 생각하는 첫 번째 일은 바로"우리가 이 회사를 사고 싶은지, 아니면 코카콜라를 더 갖고 싶은지"라고 말한 적이 있다. 버핏은 코카콜라에 대해 잘 알고 있기 때문에 코카콜라를 하나의 척도로 삼아 기회의 비용을 측정한다.알 수 없는 새로운 기업과 당신이 매우 확실한 기업을 기회 비용으로 비교하는 것은 매우 실용적이다.투자에서 능력권 범위 내에서 전망이 좋은 회사를 찾을 수 있는 것은 많지 않기 때문이다.이런 방법을 통해 주변의 유혹적으로 보이는 많은 투자 함정을 걸러낼 수 있다.망그도 말했듯이,"기회 비용은 삶의 기본적인 선별 기준입니다. 만약 당신이 당신에게 미친 듯이 추구하는 두 명의 청혼자가 있다면, 그 중 한 명이 다른 사람보다 천만 배 더 좋다면, 당신은 다른 사람에게 시간을 소비할 필요가 없습니다 (버핏이 크게 웃음).。우리는 투자 기회를 선별할 때도 이렇게 한다.우리가 사용하는 선별 기준은 가장 기본적인 생각이다. 그것들은 너무 간단해서 사람들이 끊임없이 우리에게 이런 기준의 배후에 어떤 현기가 있는지 물어볼 정도이다."
기회 원가, 합리적인 예상 수익률을 이해하면 사기를 방지할 수 있다.버핏은 다음과 같이 말했다. 설사 당신이 아주 익숙한 물건이 있고 8% 의 수익을 얻을수 있다고 아주 확신한다 하더라도 실제로 어떤 사람이 당신에게 8.5% 의 수익률을 가질수 있는 투자기회가 있다고 말한다면 그것은 당신을 끌어들이지 않을것이다.
이상은 필자가 버핏의 주식 동신을 읽은 후 자산 평가 논리에 대한 간단한 분석이다.필자는 만약 가치투자비를
