文/天风证券宏观研究员钟天，天风证券首席宏观分析师宋雪涛
广义上的全球央行货币政策应该趋向协同、密切配合，但当前全球货币政策分化是不同经济体增长与通胀动态再平衡的映射。在各经济体的货币政策面临不同的掣肘的背景下，当前的全球降息潮很可能是一轮“非典型”的演绎。
2024年6月12日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%~5.50%。至此，美国从2022年3月开启的加息周期还在延续，政策利率维持在2000年之后最高水平也已超过11个月。与之相对的是以瑞士为首的发达经济体纷纷开启降息进程，2024年3月21日，瑞士央行意外宣布降息25个基点，将基准利率从1.75%下调至1.5%，瑞士成为首个降息的发达经济体。随后欧央行于2024年6月6月宣布将欧元区三大关键利率—存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率—均下调25个基点，分别降至3.75%、4.25%与4.5%，这是欧央行自2019年以来首次降息。
其中欧央行降息的背后是欧元区相较于美国更大的经济增长压力与更小的去通胀诉求，美国经济的“胀”和欧元区经济的“滞”形成了鲜明的对比。2024年第一季度美国实际国内生产总值（GDP）同比增长2.8%，而欧元区仅增长0.4%；通胀方面，2024年5月美国总体消费者物价指数（CPI）与核心CPI同比增速分别为3.3%与3.4%，而欧元区5月CPI与核心CPI同比增速分别为2.6%与2.9%。
广义上的全球央行货币政策应该趋向协同、密切配合，但当前全球货币政策分化是不同经济体增长与通胀动态再平衡的映射。各个经济体有着各自的“围城”：美国艳羡日欧通胀的持续放缓，而日欧觊觎美国经济的稳步增长，例外的英国则面临持续“滞胀”的挑战。对于早降息的非美经济体来说，控通胀逐渐让位于促增长；而对于美国来说，控通胀仍是首要目标。
因此，在各经济体的货币政策面临不同的掣肘的背景下，当前的全球降息潮很可能是一轮“非典型”的演绎。这不仅体现在美联储货币政策调整的滞后，还体现在非美央行降息的可持续性及节奏存疑，同时各个经济体货币政策终点高度的不确定性较大。在众多的不确定性中较为确定的是美联储将成为最后行动的发达经济体央行；因此，美国与非美的货币政策差在短期内还将进一步拉大，强美元依然是主流旋律，对全球贸易及非美货币带来的贬值压力仍将持续。
美国去通胀陷入停滞，美联储降息缺乏逻辑
美国总体CPI的去通胀进程在本轮加息初期较为明显，同比增速从最高的9.06%（2022年6月）放缓至2023年6月的2.97%。但进入2023年第三季度后明显停滞，一直保持在3%左右水平；2024年5月的最新读数为3.27%，整体去通胀在2023年7月至2024年5月几无进展。美国核心CPI同比增速从2022年9月的6.63%持续下行至2024年5月的3.42%，仍远高于美联储2%的目标水平。
美国经济对联储转鹰的“再适应”，经济活动波动加大
通胀难放缓的背后是2024年的美国经济与对应的降息预期的“一波三折”。2023年12月的美联储经济预测摘要（SEP）预计2024年美国实际GDP同比仅增长1.4%，这使得2024年初市场过度押注2024年货币政策放松幅度，最高时达到预计7次降息[幅度175bp（基点）]。10年期美债收益率从2023年10月的5.01%下降至最低的2024年1月的3.81%水平。
迅速放松的利率持续向通胀传导，2024年第一季度美国超预期的通胀数据使得美联储不得不从2024年4月开始“正视”二次通胀趋势，对2024年3月美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议指向年内“三次降息”自我否定，包括多次提到对年内加息的开放式态度及对于去通胀进程缺乏信心。美联储的“转鹰”收紧了真实的金融条件，压制了美国短期的经济活动。从2024年4月底公布的美国2024年第一季度 GDP增速开始，紧随其后的一系列美国经济数据均不及预期；而后的经济数据又明显回暖，5月录得非农新增就业人数27.2 万人，6月Markit PMI也超出市场预期。这本质上是美国经济对货币政策隐含收紧的“再适应”促成了短期内的波动。
美联储上调年内通胀预期，降息缺乏行动逻辑
6月FOMC会议将2024年降息预期从75bp下调至25bp，同时将2024年底核心个人消费支出（PCE）物价指数同比增速预期从2.6%上调至2.8%，这对应约3.3%的核心CPI增速。考虑到2024年4月最新的核心PCE物价指数同比增幅已经在2.75%水平，且5月的核心CPI同比增速也已在3.4%水平，这意味着在美联储视角下，2024年美国去通胀进程将持续停滞。
总的来看，当前美国去通胀动态距离美联储2%的目标仍太过遥远，且并未呈现可持续性下行趋势；更多的是陷入停滞，甚至在短周期内小幅反弹。美联储最新的表态更进一步降低了2024年降息的可能，削弱行动的逻辑；如果年内降息，反而难以自洽。
实际薪资增速或引发通胀反弹，阻碍美联储降息进程
除了相对稳健的非农新增就业外，美国劳动力市场过去两年间最为明显的变化就是薪资增速放缓程度远不及去通胀速度。非农平均时薪同比增速从最高的5.9%（2022年3月）下行至2024年5月的4.1%，仅放缓不到2个百分点；而同期核心CPI同比增速放缓超过3个百分点。这使得实际薪资同比从2023年5月转正，并连续12个月保持在正区间水平。
美联储主席鲍威尔在2024年6月FOMC记者会中表示，美国劳动力市场已基本上回归疫情前水平，但薪资增速仍然过高；这两个论点互相矛盾。从薪资的角度看，非农平均时薪增速同比和通胀较疫情前（2019年12月）均同步上升1.1个百分点，并未明显收紧或放松；从 V/U比（职位空缺数/失业人数）来看，当前美国劳动力市场的平衡程度已经回到了 2019 年底的水平，跳槽者与留职者薪资增速差也进一步收敛到同期水平。
如果美联储认为2024年底核心PCE物价在2.8%且当前劳动力市场接近回到疫情前水平的话，那4%左右的薪资增速不是过高，而是均衡。倘若通胀真的下行，实际收入的再次提升将成为需求扩张的来源，支持通胀反弹；若通胀保持稳定，整个薪资增速也将持续改善居民收入，强化经济韧性。当前美国实际薪资增速动态也不支持美联储的降息操作。
货币政策限制性幅度成谜，美联储或偏向于“滞后行动”
美联储在2024年6月的SEP中将长期联邦基金利率预测从2.6%上调至2.8%，也是其连续第二次上调长期利率预测，这意味着美联储对于当下货币政策限制性幅度存在较大不确定性。资本市场的利率终点也沿着“货币政策不够具备限制性”的方向在演进，体现在长期利率在疫情后持续上行。去年三季度以来，长期利率预期维持在3.5%以上，相较于2017—2019年均值上升1.2pct以上。货币政策限制性幅度有限的另一个角度是当前美国的银行准备金充裕，接近持平于2022年4月加息刚开始时的水平，银根并未受到限制。
但缺乏衡量货币政策松紧的标尺意味着鲍威尔很难做到一直讲的“平衡风险”。叠加近期美国经济数据波动加剧，美联储要想看到持续性的通胀放缓或者劳动力放缓，可能已落后于曲线。
除此之外，从所有通胀分项的扩散指数看，美国通胀的上行风险可能更为显著。疫情前美国扩散水平围绕着50%波动，对应整体通胀稳定在2%水平；当下则面临的是通胀“再正常化”，这意味着整个通胀动态将从收敛转向发散水平，指向更大的通胀压力。
美国经济正步入一个新常态，且通胀呈现一定的上行风险。在控通胀视角下的“加息不足”，与财政视角下的“加息适度”之间，联储主动选择向后者靠拢。代价是年内去通胀进程的停滞与经济活动波动的加剧，联储能做的是尽量减少波动，即经济明显走弱前保持利率的稳定；2024年年内不降息成为最大可能。
欧央行“鹰派”降息后缺乏进一步指引，货币政策或已落后于曲线
欧央行于2024年6月6月宣布将欧元区三大关键利率—存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率—均下调25个基点，分别降至3.75%、4.25%与4.5%。但因为同时上调了增长和通胀预测且并未给出明确的降息路径指引，被市场解读为“鹰派”降息。具体来看，欧央行预计2024年欧元区GDP将增长0.9%，3月会议预测为增长0.6%。预计欧元区2024年和2025年的核心通胀率分别为2.8%、2.2%，3月预测分别为2.6%、2.1%。
欧央行亦认为去通胀放缓，但经济总量的“滞”亟待解决
与美国的需求侧通胀不同，欧元区的通胀更多是供给侧冲击。随着能源价格的缓和及对俄能源进口的替代，欧元区的总体调和消费者物价指数（HICP）同比增速从2022年10月的最高10.6%下降至2024年5月的2.6%，核心HICP同比增速则从2023年3月的5.7%下降至2024年5月的2.9%，但仍高于2%的目标水平。
欧央行对于年内的通胀动态的认知与美联储类似，也认为2024年欧元区的去通胀进程将陷入停滞：5月核心CPI同比增速为2.9%，而其对于2024年末的预测为2.8%。但与美国不同的是，欧元区经济虽然在回暖，但经济总量上的“滞”仍然明显。因此，欧央行降息的背后是欧元区相较于美国有更大的经济增长压力与更小的去通胀诉求，这也是欧央行领先于美联储开启降息周期的核心原因。
从结构上看，欧元区实际零售销售同比增速从2022年9月转负后，直至2024年3月才再度回归正值，录得0.7%；而2024年4月又跌落至同比零增长水平。2024年第一季度的工业产能利用率仅为78.9%，续创2021年以来新低。同时，2024年4月的欧元区企业与居民部门的银行信贷同比增速分别为-0.2%与-0.1%，均未转正且仍远低于疫情前3%~3.5%的平均增速水平，凸显实体经济部门活力有限。
从经济总量的角度看，欧央行或应在4月会议便开启降息以应对持续疲软的制造业和工业产出。尽管6月如期降息，但未来降息路径不够清晰，这或将进一步使得欧央行落后于曲线，也意味着本轮欧央行降息的幅度会更大。同时也不能排除在美联储缓降息的背景下，欧央行受制于经济活动偏弱，重新回到低利率，甚至负利率时代的可能......
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文章来源丨《清华金融评论》2024年7月刊总第128期
本文编辑丨周茗一
初审丨徐兰英
终审丨张伟
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