文：燕翔、石琳
核心结论
事件：
5月2日，美联储公布5月议息会议结果，维持联邦基金利率5.25%-5.5%不变，符合市场预期。
利率决议维持利率不变、符合市场预期，对近期通胀明显更为关注，且自2022H2以来首次缩减QT：（1）维持利率不变：5月决议连续第六次会议不加息，符合市场预期；（2）官宣放慢缩表：在决议文本上，最大的变化在于购债端，美联储自2022年6月以来首次修改缩表计划措辞，月度缩表上限下调350亿美元至250亿美元，机构MBS上限不变，相当于官宣缩减QT，而由于此前3月份鲍威尔已表示缩减QT将很快发生，市场对此已有一定预期；（3）警告通胀缺乏进展：通胀方面，新增“近几个月，在实现委员会2%的通胀目标方面，缺乏进一步的进展”的表述，近期通胀持续超预期显然已受到美联储高度关注，大概率成为后续美联储政策框架下的首要目标。
鲍威尔讲话表示获得降息信心的时间比预期更加漫长，但否认进一步加息的可能性，高度重视通胀风险：（1）利率：对年内是否会降息没有太大的信心，但同时强调不太可能加息，如果通胀持续性更高且劳动力市场保持强劲，那么推迟降息可能是合适的；（2）通胀：通胀已明显放缓，但仍高于2%的目标。实现2%通胀的可持续路径将需要更长时间，美联储对3%的通胀率不满意，将逐步将通胀率恢复到2%；（3）就业：劳动力市场仍然相对紧张，只有劳动力市场出现相当大的问题，美联储才会降息；（4）经济：经济在实现双重目标方面取得了长足进展，紧缩立场对通胀和经济施加了下行压力；（5）缩表：减缓缩表的步伐并不意味着资产负债表收缩速度会比预期更慢，减缓缩表步伐并非政策宽松。
鲍威尔讲话排除进一步加息可能性，市场一度解读偏鸽，但短期外部流动性压制或仍未结束：（1）降息预期上，市场预期已调整为11月开启降息，全年降息幅度50BP。降息预期调整最陡峭阶段已经过去，但不排除美联储全年不降息的可能性；（2）流动性宽松阶段性受阻对各类风险资产或继续带来压力。美债利率或高位震荡，美股仍有杀估值压力，美元或继续维持强势。
风险提示：一是美国通胀下行偏慢；二是大宗商品价格上涨；三是海外市场大幅波动等。
报告正文
1 对通胀更关注，
22H2以来首次缩减QT
利率决议维持利率不变、符合市场预期，文本内容基本与3月相比，对近期通胀明显更为关注，且自2022H2以来首次缩减QT：（1）利率：5月决议维持联邦基金利率5.25%-5.5%不变，连续六次会议不加息，符合市场预期。继续强调 “实现其就业和通胀目标的风险正在更好地平衡”、“在通胀接近2%的信心增强之前，降息是不合适的”；（2）购债：自2022年6月以来首次放慢缩表，此前3月会议已释放信号，整体符合市场预期：本次决议最大的变化在于购债端，美联储自2022年6月以来首次修改缩表计划措辞，新增“6月开始，通过将每月美国国债的赎回规模上限从600亿美元降至250亿美元，委员会将放慢所持债券的减少速度。委员会将机构债和机构MBS的每月赎回上限保持在350亿美元不变，并将超过这一上限的任何本金用于对美国国债的在投资”，相当于官宣缩减QT，而此前3月FOMC发布会上，鲍威尔已经表示缩减QT将很快发生，市场对此已有一定预期；（3）经济：与1月表述类似，对经济表态仍偏积极，强调实现就业和通胀目标的风险已趋向更好的平衡，但也提到“经济前景不明朗”；（4）通胀：新增“近几个月，在实现委员会2%的通胀目标方面，缺乏进一步的进展”的表述，近期通胀持续超预期显然已受到美联储高度关注。除此之外继续强调 “委员会高度关注通胀风险，坚定致力于让通胀回到2%的目标”。
鲍威尔讲话表示获得降息信心的时间比预期更加漫长，但否认进一步加息的可能性，高度重视通胀风险：（1）利率：对今年是否会降息没有太大的信心，承诺在适当的时间内保持具有限制性的政策立场，下一次政策利率调整不太可能是加息。如果通胀持续性更高且劳动力市场保持强劲，那么推迟降息可能是合适的。可以保持耐心，在接近降息决策时将会谨慎小心；（2）通胀：通胀已明显放缓，但仍高于2%的目标。今年收到的通胀数据高于预期，尽管长期通胀预期保持稳定。实现2%通胀的可持续路径将需要更长时间，美联储对3%的通胀率不满意，将逐步将通胀率恢复到2%；（3）就业：劳动力市场仍然相对紧张，只有劳动力市场出现相当大的问题，美联储才会降息。美联储正努力使用工具，以保持劳动力市场和经济的强劲，同时可持续地降低通胀；（4）经济：经济在实现双重目标方面取得了长足进展，紧缩立场对通胀和经济施加了下行压力。由于移民，美国经济潜在产出出现“显著增加”；（5）缩表：减缓缩表的步伐并不意味着资产负债表收缩速度会比预期更慢，减缓缩表步伐并非政策宽松。减缓缩表步伐的决策将降低货币市场压力的可能性，将确保进程平稳过渡。
2降息预期回落至11月，
但不排除全年不降息可能性
鲍威尔讲话排除进一步加息可能性，市场一度解读偏鸽，但后明显回落，美股和大宗商品总体承压，美债利率边际回落。降息预期上，根据CME利率期货数据，市场预期已调整为11月开启降息，全年降息幅度50BP。资本市场上，鲍威尔讲话后，10年期美债一度下行6.6BP至4.6%以下，但截至收盘跌幅收窄至4.9BP；三大股指低开，鲍威尔讲话后跌幅大幅收窄，但随后回落。截至收盘，道琼斯、纳斯达克、标普500分别上涨0.23%、-0.33%、-0.34%；大宗商品中，黄金再度走高，COMEX黄金上涨0.9%至2330美元附近，布油下跌3.2%至83.5美元附近，LME铜下跌0.94%，再度回到10000美元以下。
降息预期调整最陡峭阶段已经过去，但不排除美联储全年不降息的可能性，尾部风险仍在，流动性宽松阶段性受阻对各类风险资产或继续带来压力：（1）美债：在经济或通胀明显冷却前，美债利率大概率高位震荡，但触及23Q4的5.0%概率较低；（2）美股：盈利端仍稳健，但估值已超过去10年均值水平，“杀估值”或尚未结束；（3）美元：“美强欧弱”格局延续，叠加欧央行转向大概率先于美联储，强美元格局有望延续；（4）人民币汇率：人民币汇率常态化波动或加大，强美元和中美资金利率差对人民币汇率仍构成一定压制，但国内货币政策稳汇率基调不变，贬值幅度或相对有限；（5）A股：美债利率实质性回落前，红利占优行情或将延续。
3 风险提示
一是美国通胀下行偏慢；二是大宗商品价格上涨；三是海外市场大幅波动等。
本文源自券商研报精选