去年底，当美联储刚开始释放本轮加息周期接近尾声、接下来可能降息的信号时，市场激进押注美联储今年将降息6~7次，从3月开始首次降息。时隔三个月，伴随持续强劲的美国经济数据，地缘政治冲突给通胀带来更大不确定性，美联储官员不断放“鹰”，市场对美联储降息预期大幅调降。
本周，美联储又将召开最新联邦公开市场委员会会议（FOMC）。美联储年内降息前景如何？中东局势的升级以及今年的美国大选会如何影响政策前景？除了降息，量化紧缩（QT）政策将如何调整？市场此前已计价了多次降息，如果降息幅度不及预期，美股、美债又会如何调整？就这些热点问题，第一财经记者专访了瑞士百达财富管理美国高级经济学家崔晓。
美联储年内降息有哪些风险
第一财经：随着美国一系列经济数据的发布，市场继续调降对美联储今年降息的预期，甚至有不少经济学家认为，美联储年内可能都无法降息。一些美联储官员最近也发表了“鹰派”言论。你的最新预期是什么？
崔晓：我们现在预期美联储今年降息2次。在本周的FOMC会议上，我们预计美联储会表现出“鹰派”立场。美联储主席鲍威尔将发出信号，表明数据显示降息幅度会更晚、更少。我们预计，通胀将逐渐放缓，需求将适度放缓（以仍然稳定的速度），这将使美联储年内降息两次，但存在推迟和减少降息次数的风险。我们认为风险在于如果通胀居高不下或者下降比预计缓慢，那么美联储很可能今年只能在12月降息一次，甚至推迟到2025年。
同时，我们继续预计美联储今年再加息的门槛会很高。如果鲍威尔本周的表态对加息可能性听起来更开放，那将是一个非常“鹰派”的结果。
第一财经：你预计今年接下来美国通胀和就业前景如何？有哪些主要影响因素和不确定因素？
崔晓：我们认为美国通胀在接下来的几个月会环比下行，但直到年底，如果以环比增速来衡量，应该还是会在美联储的2%的目标之上，具体到年底预计会在2.6%~2.8%之间。
从微观上来分析，美联储观察通胀时，会同时关注影响核心消费者物价指数（core CPI）的三方面，即房屋通胀、核心服务业通胀（去除房屋）和物品通胀，也会关注广义消费者物价指数（headline CPI)。其中，我们认为美国房屋市场的通胀接下来会降低，因为房屋租赁的价格还在下降。就业数据这块，尤其是新增就业人数增长非常强劲，但这部分源于去年和今年至今移民势头非常猛，加强了每个月就业数据的增长。但因为移民也扩大了劳动力供应，所以其实并没有对工资增长造成很大压力，因此我们认为工资涨幅还是会继续减小，有助于核心服务CPI和整体通胀下降。
而在三个核心通胀中，最具不确定性的是物品通胀。包括巴以冲突，还有之前红海、巴拿马运河的情况，这些其实都会影响供应链，导致原油等商品价格上涨。美国的汽油价格已经在上行了，会在接下来的4月和5月CPI数据中有所反应。因此，油价上涨和供应链压力带来的其他商品价格上涨，接下来会给通胀带来一些上行风险。
话虽如此，对于美联储，如果这类地缘政治冲突不会造成持久性的原油价格和农产品价格上涨的话，那么我们认为美联储可能会忽略这种短期通胀风险。
第一财经：你提到了巴以冲突升级导致的石油和其他一些大宗商品价格上涨，对通胀的影响可能会是短期的。但年初时，很多分析师认为，红海危机暂时不会影响通胀，除非后续伊朗介入，影响到霍尔木兹海峡的运输。而此次升级，伊朗确实介入了，这个冲突可能会更趋于长期。从这个角度来看，这一冲突对美国通胀是否存在产生更长期影响的风险呢？美联储政策前景会不会因此更加两难呢？
崔晓：这一情况还不是我们的基线预测，但肯定存在这种风险。如果巴以冲突影响到伊朗，然后向地区性战争扩大的话，将会更长久地导致油价上升，因为会影响到原油供应链，而且如果涉及霍尔木兹海峡的话，确实会对供应链造成更大危险。但如果细分影响区域来看，这对于欧洲本土的通胀影响会大于对美国通胀的影响。因为对美国来说，虽然也依赖于这些欧洲的这些有重要战略性意义的通道，但它同时在亚洲也有很多航海通道，有些交易走的还包括北美的通道，所以美国应该不会受到中东地区冲突那么大的影响。
另一方面，油价上涨会影响消费者消费能力，即消费者可能会消费更少的石油，因此虽然会导致通胀上涨，但导致的上涨幅度会因消费者减少消费而更加有限。无论如何，对美联储来说，虽然他们近期降息的概率在变小，但是他们同时也觉得目前的货币政策已处在十分紧缩的状态了，所以他们现在会同时平衡两方面的经济风险，即除了衡量通胀风险外，也会衡量劳动力或美国消费者消费能力无法维持此前那样强劲水平的风险。
美国大选如何影响美联储政策
第一财经：虽然美联储货币政策理论上是独立的，不受政治因素影响的。但过去，美联储货币政策受到政治因素影响的情况也确实存在。下半年的美国大选，会否影响或者会如何影响美联储降息前景呢？
崔晓：从历史来看，过去的大选时期，美联储有过升息也有过降息，也有在大选前后的FOMC会议上进行决策转变的情况，所以我们同意，美联储在货币政策上确实整体独立。虽然美联储此前在大选前后的会议都有过动作，但此次降息，会是美联储在一年左右的时间范围内，首次作出政策调整。而在之前大选年，美联储很少在大选前或很靠近大选的会议上，作出长时间以来的首次政策调整。
比如，2016年是美国大选年，2015年12月美联储首次加息，2016年美联储一开始在年初也是向市场释放信号，说他们需要继续加息，但事实上，美联储一直等到2016年12月大选后，才进行了第二次加息。时任纽约联储主席的杜德利当时说，美联储选择这样做，是因为如果在靠近大选的美联储会议上再次加息的话，会向市场散播一种我们觉得现在改变政策非常紧迫的信号，但是美联储认为没有必要向市场传递这种信号，而是希望市场觉得，政策调整并没有任何紧迫感。
我们现在也认为，美联储政策调整不存在紧迫感，因为通胀压力仍存，也还在美联储2%目标位之上，劳动力市场也还很强劲，所以如果美联储在大选前最后一次FOMC会议，也就是9月会议上，首次调整政策的话，会存在一些政治风险。
此外，我们如此预期还有个原因，即两个候选人的政策对美国经济会有很不一样的结果，基于此，大选结果会在很大程度上影响美联储2025年的货币政策前景，因而美联储或许不希望在大选前就轻举妄动。
第一财经：一些经济学家最近开始讨论美联储政策导致美国经济“不着陆”的风险。你是否有此担忧呢？
崔晓：“不着陆”的风险，具体就是美国经济十分强劲或者可能比目前更加强劲，但通胀居高不下，比如达到3%、3.5%，甚至不仅仅居高不下，还像之前美国前财长萨默斯说的，像20世纪80年代的时候那样二次飙升。担忧是有的，但并不是我们的主要担忧。这种担忧一方面来自于地缘政治风险不稳定，可能对原油和其他大宗商品带来一种持续性的价格上涨，也包括由此导致的供应链紧张对通胀造成上行压力。另一方面来自于美国经济在疫情期间发生了很大变化。在家庭和企业贷款这块，其实他们对利率的敏感度都变得很小，这也是为何美国利率都升到了5.5%，经济却没有放缓的势态。基于这些，“不着陆”的风险我觉得是存在的。
但像之前提到的，虽然美国劳动力市场仍然很强劲，但如果看一下一些更细的数据的话，比如人们的离职率已回到了疫情前的水平。而离职率对于工资来说，是一个比较可靠的前瞻因素。并且，如果通胀增速当真继续持续3~6个月持续走高，劳动力等经济数据也比目前还要强劲的话，也不能排除美联储会回应这些数据，进一步加息，去减缓这种“不着陆”风险的可能性。
第一财经：也就是说，实际上是否会出现“不着陆”风险，还是掌握在美联储手里的，这种风险还是可控的？
崔晓：对，如果拉长时间来看的话，2008年金融危机后直到2019年，美联储最大的挑战是如何让通货膨胀升至2%，当时通胀一直在1.6%~1.8%区间浮动，然后美联储不得不推出了很多轮量化宽松，其实也并没有起到很好的效果，出现了美联储前财长萨默斯所说的滞胀的情况。
所以，其实从美联储的历史上看，对于如何将通胀从很低逐渐提高到达到目标位方面，美联储确实面临一些挑战。但对于如何让高通胀逐渐降低方面，比如20世纪70年代时，20世纪90年代时，美联储往往能比较好地通过加息去达成，去控制风险。所以，美联储是有相关货币政策工具来控制“不着陆”风险的。
对市场影响取决于放缓降息具体原因
第一财经：美国股债汇市场一季度的走势都已经在一定程度计入了美联储降息前景，如果美联储稍后降息幅度不及预期，或者不降息，美股、美债、美元会如何调整？
崔晓：美联储降息不及预期或不降息对市场的影响，取决于市场改变降息预期的原因，即是因为通胀仍然十分强劲，并继续走高，还是因为美国经济发展得非常好，且通胀处于持平或走低的状态。虽然后面一种情况（即GDP走高，通胀下降）看似不符合传统经济模型，但事实上这种情况也在美联储，包括在鲍威尔的考虑中。这种情况也确实可能发生，因为美国去年移民非常强劲，劳动力增长非常快，所以美联储现在可能会觉得不需要把需求端压得太狠，因为供应端已经自行走高，这样经济仍可以达到平衡，通胀也可以往下走。
如果是因为这样一种情况导致美联储减少降息幅度，其实对美国资本市场，尤其对美股而言，并不一定是坏事。因为这种延迟降息或削减降息幅度是因为美国经济增长确实很好，就能为美股提供一个好的经济基本面，美股应该还能继续向好，毕竟美股不仅仅受降息前景这一个因素影响。
第一财经：在量化紧缩（QT）方面，市场预计美联储很快会缩减缩表规模，目前预测是将把缩表规模减半。这会如何影响金融状况和美债市场呢？
崔晓：是的，我们在年初时就预计美联储大概会在5月宣布他们对缩表的计划，然后从6月开始实行，当然也有可能在6月会议上宣布。预计的改变是维持机构抵押贷款支持证券（MBS）缩减量不变，对美国国债缩减量减半。这很快就会发生。
很重要的一点是，缩表和降息政策是两条平行线，缩表政策调整不会影响降息前景。也就是说，如果美联储5月开始缩表，不代表它也会马上降息。调整缩表政策主要是因为美联储担心银行储备，因为银行储备会受隔夜回购利率（overnight reverse repo）影响，如果repo之后下降，趋近于0，银行储备将会下降得非常快，而美联储不希望看到银行储备下降过快带来的流动性问题，使短期美债市场遭受不必要的压力，就像2019年9月那样。因此，美联储通常会更早地、提前缩表，随后提前减缓缩表速度，把缩表的整个时间线进行一个延长，以使得美债市场运行得更加平缓。
除了缩表政策会影响美债流动性和美债市场，美国财政赤字，包括美国政府新发多少债，也会影响美债市场。目前来看，我们预计美国大选前不会再有任何会显著增加财政赤字的政策出台，所以今年美国的财政赤字应该会低于去年，美债的发行量应该也会少于去年。总体来说，这些对美债市场应该都是利好因素。
第一财经：美国商业地产贷款市场去年在美国长期高息环境下，已经受到冲击。一些地区银行因为对商业地产贷款领域的风险敞口较大，也被波及。那么，在美联储比预期更晚降息的背景下，美国商业地产贷款市场前景如何？会如何外溢到美国银行业？
崔晓：前景就是会和目前差不多，甚至更差一些。因为即使市场此前预期美联储今年将降息3~4次时，降到的利率水平对于商业地产来说，以资本化率（Cap rate）来衡量，还是很高的，还是会让该领域面临很大风险的。商业地产分为商用租用住宅和所谓的办公楼，后者的风险应该会更大一些。不论如何，如果降息不能很快实施的话，整个美国商业地产都会面临很大压力。
对于区域性银行来说，他们对商业地产贷款的借债额降得非常快，不仅源于需求端，也源于供应端。地区银行目前对该领域的借债卡得很厉害。所以，这一领域各方面都处于一种非常紧缩的状态，短时间内不会出现明显好转。
但美国大银行对商业地产的敞口还是非常小的，且他们的存款也比较稳定，因此，在商业地产领域不存在太大担忧。“暴雷”的基本都是区域性银行，并且这些区域性银行，如果看其估值的话，目前也已处于一个比较低的水平，即投资者已把商业地产风险进行了充分定价。基于此，商业地产领域对美国银行业整体影响有限。
此外，商业地产在美国经济中的占比也是很小一部分，所以商业地产行业并不会对美国经济基本面，包括国内生产总值（GDP）和就业市场等，造成很大影响。