核心观点
5月新增非农就业数据超预期，暂时中断5月以来经济数据持续走弱而支撑降息的趋势，美联储或需要更长时间以观察经济主线脉络。“以空间换时间”的预期管理思路下，短期10年美债或在4.3%-4.7%宽幅震荡，9月后美联储政策或初见端倪，若降息信号明确，10年美债有望形成趋势下行。
作者：覃汉/崔正阳
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正文
一、如何理解非农数据的两重背离
6月7日，美国劳工部公布5月劳动力数据，其中，新增非农就业人数27.2万人，预期18.5万人，前值17.5万人；失业率录得4.0%，较前值环比上行0.1个百分点；劳动参与率62.5%，较前值环比下行0.2个百分点。作为6月FOMC会议前最为重磅的经济数据，5月劳动力数据所呈现的双重背离现象值得特别关注。
第一层，劳动力市场内部的背离。
聚焦5月劳动力数据，我们能够看到其本身便存在分化现象：一方面，新增非农就业人数大超预期，几乎超过所有经济学家预测的上限，指向劳动力市场保持强劲；另一方面，失业率较前值再度走高，自2022年1月后首次触及4.0%，劳动参与率也随之下行。针对劳动力数据本身的冷热分化，我们认为可以从以下方面进行理解：
其一，新增非农就业数据与失业率、劳动参与率分别由不同类型调研获得，或存在统计口径差异问题。
新增非农就业数据来自就业情况统计（Current Employment Statistics，CES）调查，失业率、劳动参与率来自当前人口调查（Current Population Survey，CPS），两者在统计方法及口径方面存在部分差异。CES调查对象包括政府部门和私人企业部门两大主体（不包括农业部门），以企业工资单为依据进行就业统计；CPS调查面向居民家庭，通过电话、访谈等形式直接就业情况调查。
导致两者出现背离的典型情况包括：①农业就业变化会影响CPS调查，但不影响CES调查；②非法人自营职业者在CPS调查中归类为就业，但不包括在CES调查中；③当同一劳动者具有多份工作时，在CES调查中会存在多重统计问题；④家族企业中的无薪家庭工人（为家族企业工作的家庭成员）、私人家庭工人（如保姆）、无薪休假工人（不在当期工资单上）等包含在CPS调查中，但不会体现在CES调查内。
综上，农业就业人口下滑（环比减少2.5万人），多职业者数量上升（环比增加3千人）或可部分解释CES调查数据强于CPS调查数据的原因。
其二，失业率的超预期上行，或与劳动力人口的下滑有关。
失业率可视为劳动力人口内部指标，用以衡量失业人口占劳动力人口的比重；劳动参与率层级更高，用以衡量劳动力人口占16岁及以上非机构平民人口的比重，劳动力人口可视联系两者的纽带。直观来看，假定其他指标不变的前提下，劳动力人口减少，将导致劳动参与率的下行与失业率的上行。
劳动力供给层面，5月劳动力人口环比减少25万人，主要集中于20-24岁、55岁及以上两个年龄区间，两者分别环比减少31.9万人与15万人。就业数据层面，5月20-24岁就业人数环比减少47.4万人，构成就业人数下滑的主要原因。结合JOLTS职位空缺数据的持续下行，我们可以勾勒出职位空缺数量减少→就业难度增加→初入劳动力市场的年轻人群体由于职业技能水平有限、经验较少等原因难以找到合适工作，或面临裁员风险→年轻人群体失业率上升→部分失业人群选择退出劳动力市场的整体状况，反映出美国劳动力市场所可能存在的结构性问题。
第二层，非农数据与其他经济数据的背离。
非农数据公布前，其他各项经济数据普遍指向美国经济略有降温。一季度GDP环比折年率由1.6%修正至1.3%，4月新增非农就业数据不及预期，4月零售销售额环比增长0.02%不及预期，5月密歇根消费者信心指数初值67.4，大幅不及预期值76,5月ISM制造业PMI下行至48.7同样不及预期。4月核心CPI同比增速放缓至3.6%，创2021年5月以来新低，4月核心PCE指数同比增长2.75%，为2021年3月以来最低。
各项经济数据共振，指向美国经济降温、通胀回落态势，在此背景下，5月新增非农就业数据大超预期，与其他经济数据相比显得“格格不入”。对此，我们认为：
1、仅凭新增非农就业数据超预期或许很难说明美国经济有多好，但可以在一定程度上表征美国经济“没有预想中那么差”；
2、此前我们提出（详见《距离美联储获得降息信心还有多远？》），美联储若要获得降息信心，“幅度”与“时间”二者缺一不可，非农数据超预期反弹，造成经济数据走弱的趋势出现阶段性中断，美联储或许需要更长时间进行数据观测，以更好剔除波动因素影响而把握经济趋势。
直观来看，非农数据公布后，CME FedWatch数据显示，美联储9月降息的概率由55.37%下降至46.59%，维持利率不变的概率由31.32%上行至49.55%，市场一致预期的首次降息时点再度推迟至11月。
经济基本面与政策面相互博弈，10年美债短期或将维持宽幅震荡行情，9月后或有望出现趋势信号。
与2年美债主要反映政策利率变化倾向不同，10年美债同时受到经济前景与政策预期的双向影响。5月以来，10年美债整体呈现“W型”走势，5月15日收报4.36%一次探底，5月29日回升至4.61%，6月6日收报4.28%二次探底，6月7日非农数据公布后大幅反弹至4.43%。整体来看：
经济层面，美国经济出现边际降温信号，下行力量逐步集聚。如前所述，除5月非农数据外，近期公布的各项数据绝大多数均指向美国经济边际降温，形成10年美债收益率下行的内在驱动。但值得注意的是，与此前经济周期不同，本轮美国通胀呈现较强粘性，在经济增速尚未明显转弱的大背景下，或指向中性利率较过往有所抬升，此即导致10年美债下行方向确定、但下行空间或较此前周期相对有限。
政策层面，“以空间换时间”的预期管理思路下，政策因素或更多扮演反向对冲角色。我们曾提出（详见《央行预期管理的重要意义》），在经济走势尚不明朗、货币政策路径选择暂未明确的当前时点，美联储或许不希望市场形成降息的一致预期并提前押注交易，所以我们看到当5月上旬经济数据转弱、降息预期升温时，美联储官员纷纷通过发表鹰派讲话等方式予以反向对冲。
“时间”是美联储的重要“伙伴”，在5月非农数据造成经济基本面冷热分化后，美联储或需要更长时间观测经济主线脉络以做出明确的货币政策选择。在此之前，美联储或许并不希望美债出现单边走势，以防在政策预期落空后对金融市场造成较大冲击。
往后看，我们认为，短期10年美债或在4.3%-4.7%区间内宽幅震荡，破位或需额外驱动。9月后美联储政策路径或初见端倪，若降息基础不断夯实，10年美债有望形成下行趋势，全年1次降息前提下年内低点或看至4.1%。
二、风险提示
对美联储政策认知可能存在偏颇；
美国宏观经济或发生超预期变化；
美国大选进程存在较大不确定因素，可能对美国经济、美联储政策等产生额外扰动。
本文源自：券商研报精选