21世纪经济研究院研究员 吴斌
在全球降息大潮来临之前，各大“央妈”目前普遍处于观望模式。
过去一个月，全球主要央行货币政策波澜不惊。除了印尼央行意外加息25个基点，美联储、欧洲央行、日本央行、韩国央行、印度央行、加拿大央行、俄罗斯央行、土耳其央行等普遍“按兵不动”。
（数据来源：各央行官网、21世纪经济报道）
但看似平静的货币政策背后实则暗流涌动，货币政策继续分化。欧洲央行将借贷成本维持在纪录高位不变，但同时暗示可能会很快降息。在近期通胀数据持续超预期的背景下，美联储仍保持了偏鸽派立场，年内或降息两次，但降息次数较年初已大幅缩减。在日元持续重挫的背景下，货币政策仍偏宽松的日本打响了艰难的货币保卫战。
美联储货币政策“欲鹰还鸽”
在近期通胀数据持续超预期的背景下，美联储仍保持了一丝微妙的鸽派立场。
5月2日，美联储公布利率决议，如预期宣布维持联邦基金利率目标区间在5.25%至5.50%不变。在谈到通胀风险时，美联储主席鲍威尔并没有提到加息的可能性，只是表示如果需要，政策将保持不变。
（数据来源：美联储、21世纪经济报道）
美联储声明重申了12月以来的一贯表态：“过去一年通胀已放缓但仍然高企”，但补充称“近几个月降通胀缺乏进一步进展”。另一个变化是，美联储表示实现就业和通胀双重目标的风险“在过去一年已经变得更加平衡”，这句话使用的是过去时态，而之前声明用的是现在时“正在变得更加平衡”。
缩表步伐方面，从6月开始，美联储将把每月到期后不进行再投资的美国国债上限从600亿美元下调至250亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）的上限仍维持在350亿美元不变。美联储强调放慢缩表的决定与降息及时机的选择无关。
美联储“欲鹰还鸽”的态度也和最新非农数据相呼应。美国4月非农就业人口增幅仅为17.5万人，显著不及预期，为六个月以来的最小增幅，失业率意外上升，薪资同比涨幅低于预期和前值，交易员将美联储首次降息的预期从11月提前至9月。
嘉盛集团资深分析师David Scutt对21世纪经济报道记者表示，美国经济例外论受到质疑。交易员此前已经习惯被美国经济的韧性刷屏，在其他发达国家努力避免衰退之际，美国经济仍在继续强劲增长。但预期的重压和持续收紧的金融状况可能最终开始对全球最大经济体造成影响。早在疲软的非农就业报告和4月份ISM非制造业PMI调查出炉之前，就有迹象表明美国经济开始下行。
对于通胀压力，鲍威尔在利率决议后的记者会上表示，今年到目前为止，数据并未让我们对降息的信心变得更足，通胀数据高于预期，意味着我们可能要更久才能对降息有信心。
虽然美联储担忧通胀问题，可能会在更长时间内维持较高利率，但不会再次加息。鲍威尔称，美联储的下一步行动不太可能是加息，加息的前提是官员们要看到令人信服的证据表明货币政策不够限制性，不足以使通胀率回到2%的目标，但我们没有看到支持这一结论的证据。
尽管短期通胀预期上升，但鲍威尔表示，长期锚定并没有出现问题，仍然预计今年通胀将下降，这是基本预测。政策缩减过早过多或过晚过少都存在风险。“过晚或过少减少政策限制可能会过度削弱经济和就业市场，过早降低利率不利于压低通胀。”
当被问及何时可以降息时，鲍威尔说自己也不知道。“今年到目前为止，数据并没有给我们降息的信心，通胀数据超出了预期，降息可能需要等待更长时间。”
欧洲央行或先行加息
在美联储降息预期一降再降之际，欧美央行6月同步降息的预期已经基本落空，欧洲央行大概率将先行一步。
4月11日，欧洲央行公布利率决议，如预期将借贷成本维持在纪录高位不变，但同时暗示可能很快降息，欧洲央行大概率将在6月进行首次降息。资产购买方面，欧洲央行重申，下半年开始减少紧急抗疫购债计划（PEPP）投资组合，平均每月减少75亿欧元，打算在2024年底停止PEPP再投资。
（数据来源：欧洲央行、21世纪经济报道）
在利率决议后的新闻发布会上，欧洲央行行长拉加德表示，如果新的评估强化决策者对通胀正重返目标的信心，那么降息“将是合适的”，市场认为这一表态基本意味着欧洲央行6月6日将采取行动。
欧洲央行坦言，如果通胀前景的最新评估、潜在通胀的动态以及货币政策传导的力度能够进一步增强“通胀正以持续的方式向目标靠拢”的信心，那么降低当前货币政策限制水平将是合适的。
这与美联储货币政策形成了鲜明反差，在通胀连续多月超预期后，美联储上半年降息的希望已经基本破灭，可能要到9月才会进行首次降息。
中国银行研究院研究员曹鸿宇对21世纪经济报道记者分析称，近期美国通胀“降温”停滞不前，3月美国CPI同比上涨3.5%，涨幅较2月扩大0.3个百分点，超过市场预期，也是过去六个月来最高的涨幅。无论是绝对水平还是变化走势，美国通胀压力均明显高于欧元区。与此同时，美国劳动市场表现仍然强劲，消费者支出稳健增长。结合经济基本面和通胀形势，美联储降息预期降温，首次降息时点可能推迟至6月以后。
在美欧货币政策预期出现分化之际，美联储货币政策预期仍会对欧洲央行产生不小影响，美联储利率“更高更久”可能会使欧洲央行政策制定者难以多次降息。
当被问及美国CPI数据是否会影响欧洲央行的降息轨迹时，拉加德回答：“显然，发生的任何事情对我们都很重要，并将在适当的时候纳入6月的预测中。美国是一个非常大的市场，一个非常大的经济体，也是一个主要的金融部门。”
另一方面，拉加德也强调，欧元区通胀性质与美国不同，美国和欧元区通胀受不同因素驱动，不应假设欧元区发生的情况与美国相同，因此必须根据欧元区数据做出决策。
随着市场预计欧洲央行年内可能会比美联储更早、更大幅度地降息，欧元跌至与美元平价的可能性正在增加。曹鸿宇对记者表示，3月以来，受美国经济韧性表现、关联币种经济体降息节奏及预期较快等因素影响，美元指数明显走强。若欧洲央行较美联储更早启动降息，欧元大概率将面临巨大贬值压力，不排除欧元跌向美元平价的情况发生。
因此，虽然欧洲央行大概率会领先美联储开始降息，但领先的幅度可能并不会很大。欧元走弱将使进口成本更高，并可能带来通胀压力。
货币政策分化催生激烈“货币保卫战”
相对于欧元，日元的压力要大得多。尽管日本央行已经告别了负利率，但嘹亮的“鸽声”依旧响彻云霄。
4月26日，日本央行宣布最新利率决议，将基准利率维持在0—0.1%。这份货币政策声明堪称史上最短，仅有三段文字。在议息会议后的新闻发布会上，日本央行行长植田和男淡化了日元疲软对通胀的影响，称汇率继续通过提振需求而有利于日本经济。
在鸽派日本央行冲击下，美元兑日元一度升破160大关，而上一次美元兑日元处于160关口上方还要追溯到遥远的1990年4月。目前日元贬值、美元升值的症结在于：相较日本而言，美国经济正呈现高增长率、高通胀、高利率，因此在基本面强弱格局尤为明显的背景下，即便日本当局采取干预措施，效果可能也有限。
高债务压力也意味着日本央行恐难大幅加息。高盛集团前首席货币策略师、布鲁金斯学会研究员Robin Brooks表示，根据国际货币基金组织（IMF）的数据，日本的债务规模已经膨胀到了相当于国家经济总量的250%以上，超过了任何其他国家，这使得日本央行有强烈的动机保持低利率，以压低政府成本。
但这样做并非没有代价，日元大幅走软。自2022年3月美联储开始加息以来，日元兑美元已经贬值了超过四分之一。虽然日本央行目前已经结束了负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，但5月6日，10年期日债收益率仍只有约0.9%，而同期限的美债收益率则高达4.5%，这使投资者有强烈的动机卖出日元、买入美元。
在日元“跌跌不休”之际，日本央行似乎终于下场干预。4月29日的疑似干预恰好发生在日本假期，日元汇率一度跌至34年新低160.17，但随后在清淡的交易时段中大幅反弹。5月2日，在美联储为期两天的政策会议结束并意外“放鸽”后，日元在纽约时段最后几个小时中又突然反弹超过3%，疑似又一次干预。
明治安田研究所经济学家Yuya Kikkawa表示，随着日本假期和美国就业数据的到来，这是日本当局应对投机者的一个非常好的时机，对市场产生巨大影响。“我感觉到了日本当局捍卫1美元兑160日元这一底线的坚定决心。”
多位知情人士透露，日本金融主管部门干预了外汇市场，以支持大幅贬值的日元。而官方层面，有关日本当局是否真的已入市干预的谜团则要等到5月尾声才能水落石出。日本财政部会在每月月底发布最近一个月是否存在外汇干预的信息。
从目前的情况看，日元的跌势已经暂时止住。Scutt对记者表示，日本央行可能至少进行了一次干预以支撑日元，再加上美债收益率的大幅反转，这意味着逢低买入的成功策略可能在短期内已经结束，美元/日元的下行风险看来正在增加。
和日本央行“佛系”应对日元暴跌不同，面对来势汹汹的印尼盾贬值潮，印尼央行选择紧急行动，4月24日，印尼央行意外加息25个基点，将基准利率上调至6.25%，为今年首次加息。
尽管如此，分析师仍普遍质疑印尼央行加息举措的有效性，加息可能在短期内有助于遏制印尼盾继续贬值，可长期看不足以刺激印尼盾升值。一方面，印尼盾的走势仍将取决于美联储的降息预期；另一方面，印尼央行的政策能否吸引外资进入印尼也将是决定印尼盾走势的关键。
好消息是，随着美联储在5月初释放微妙“鸽声”，非农数据也提升了今年美联储降息预期，日本央行、印尼央行等压力也有所减轻，这一轮激烈的货币保卫战终于可以“喘口气”。