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国金证券:三个季度前 美国经济已经“着陆”!

Aim_yuan
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国金证券发布研究报告称,美国经济或在三个季度前顺利“软着陆”。住宅投资是GDP负增长的主要贡献,是经济对金融条件是否脱敏的“指示器”。在本轮美联储加息周期中,住宅投资经历了一个完整的衰退周期,但目前已经连续3个季度正增长,说明美国经济已经走出了利率敏感期。并且,企业资本开支意愿已经开始回升,银行信贷供求均明显改善,这意味着私人固定投资回暖的趋势短期内仍可持续。同时,在劳动力市场运行良好的状态下,消费大概率不会出现毫无预兆的“坍塌”。
国金证券观点如下:
美国经济“不着陆”已成为共识,“二次通胀”随之成为市场交易的主线。当经济从供给侧叙事转向需求侧叙事,美联储更难兼顾增长与通胀。但交易与美联储决策是“两码事”:市场越交易不降息,美联储越可能降息。
三个季度前,美国经济已经“着陆”!
滞是假的,胀是真的。美国一季度GDP增速低于预期,但主要是净出口、库存拖累,内需整体依然稳定。内外温差是净出口出现拖累的主因,考虑到一季度处于去库尾声、补库早期,后续库存变化或仍有提振作用。GDP数据公布后,美债收益率、美元指数均上涨,但美股开盘下跌后全天低开高走,不符合“滞胀”交易情形。
被忽视的因素是美国2024年财政支出或将超预期,提振全年GDP及居民收入增速。一季度美国财政支出下滑幅度较大,主要源自政府关门风险、临时拨款制约等短期因素。根据正式拨款法案,2024财政支出总额或由去年的6.1万亿美元升至6.6万亿美元。我们预计美国全年财政总支出增速升至8%,剔除利息支出后,有效财政支出也达到5.1%。
美国经济或在三个季度前顺利“软着陆”。住宅投资是GDP负增长的主要贡献,是经济对金融条件是否脱敏的“指示器”。在历史上的8次衰退中,实际GDP平均回撤1.7个百分点(季度年化),私人固定投资平均贡献1.6个百分点。其中,住宅投资出现了7次负增长,平均拖累实际GDP增长0.8个百分点;非住宅投资仅出现过2次负增长。
在本轮美联储加息周期中,住宅投资经历了一个完整的衰退周期,但目前已经连续3个季度正增长,说明美国经济已经走出了利率敏感期。并且,企业资本开支意愿已经开始回升,银行信贷供求均明显改善,这意味着私人固定投资回暖的趋势短期内仍可持续。同时,在劳动力市场运行良好的状态下,消费大概率不会出现毫无预兆的“坍塌”。
去通胀“最后一公里”,美联储“两难全”。基于菲利普斯曲线框架,只有在供给侧修复占主导的叙事里,美联储才能兼顾增长与通胀。否则,当经济进入需求侧主导的区间,经济要么过热、要么放缓/衰退。基于对PCE通胀的分解可知,2024年1-3月核心PCE通胀粘性的来源,既有供给侧,又有需求侧。
美联储的政策立场可被归纳为一个“四象限”:经济差→降息;经济好、通胀下→降息;经济好、通胀平→Longer;经济好、通胀上→Higher;美联储已经“落后于曲线”。6月例会中,美联储大概率会调降后续降息指引。跟踪中需要关注美联储对通胀风险的表述:当其强调通胀上行风险占优时,则会显著导致期限溢价上行和金融条件收紧。
该行认为,再通胀恐慌引发的紧缩交易尚未结束。所以,不应固化美联储降息的时点,也不轻言美债利率见顶。只有当其上升到某一位置、进而带动金融条件转紧时,才算进入负反馈。大宗商品或是负反馈的“最后一环”。但交易与美联储决策是“两码事”:市场越交易不降息,美联储越可能降息。
风险提示:地缘政治冲突升级;美联储上调长期中性利率水平;金融条件边际收缩;
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