주가의 배후에는 상장회사의 가치창조가 있다.


주식시장은 제로섬 게임인가?네, 여러분은 매체와 투자자들이 주식시장을 도박과 같은 제로섬 게임이라고 부르는 것을 많이 들어왔습니다.비록 이것이 사람들의 직관적인상에는 부합되지만 경제적의미에서는 이러한 비유는 정확하지 않다.
제로섬 게임은 게임 이론입니다.2인 0섬 게임에서는, 누가 이기든, 다른 사람은 진다.제로섬 게임에서는 한 사람이 얻은 이익은 다른 사람이 잃은 손실과 일치하며, 참여자 전체의 이익은 전혀 없으며, 어떠한 거래도 부를 창출하거나 파괴하지 않는다.
제로섬 게임은 두 사람이 할 수도 있고, 수백만 명이 할 수도 있다.제로섬 게임의 대표적인 예로는 포커 같은 도박 게임이나 체스, 가위바위보 같은 다른 종류의 게임이 있다.파생상품 시장은 실제 화폐 거래에 관한 한 제로섬 게임의 전형적인 예이다.
파생상품 시장에서 투자자가 옵션이나 선물을 사면 반대편에 매도자가 있기 마련이다.매도인은 불-달러 계약을 매도하거나 또는 공매도 포지션을 발행하는 사람이다.만기일의 목표자산이 오르든 내리든 어느 한쪽은 이익을 내고 다른 한쪽은 손실을 보기 마련이므로 승자의 총수익은 패자의 총손실과 같다.수수료 등 거래 비용을 감안하면 마이너스와 게임이 된다.
주식시장은 종종 다중 플레이어 제로섬 (zero sum) 게임과 혼동되는데, 왜냐하면 시장에는 많은 투자자가 있고, 사람들은 어떤 투자자는 잃을 것이 있고, 다른 투자자들은 얻을 것이라고 생각하기 때문이다.하지만 사실은 그렇지 않습니다. 장기적으로 볼 때 주식시장은 제로섬 게임이 아닙니다.
예를 들어 한 자동차 제조회사에서 부품을 구입하거나 만들고,이 부품들을 조립해서 달리는 차를 만들 수 있다.기업은 투입 (부품과 노동력)과 이윤률을 포함하는 가격을 정한다. 따라서 이윤은 곧 부가가치가 되고 주가 상승에 반영된다.자동차 기업의 생산 활동이 실질적인 부의 창출로 이어진 것은 분명하다.주가의 지속적인 상승 속에서 투자자들은 미래에 대한 기대를 바탕으로 매매를 한다.참여자들의 위험감당능력이 각기 다르기때문에 주식을 파는 사람은 손실을 입었다는것을 의미하지 않으며 그들은 이미 상당한 리윤을 얻었으며 리윤을 현금으로 바꾸려 한다.마찬가지로 매입자는 더 높은 가격으로 더 팔수 있으며 따라서 리득을 볼수 있다.여기에서는 판매자와 판매자가다 승자가 될수 있다.
이밖에 회사의 부분적 소유자인 투자자는 회사의 부분적 리윤을 나누어 가질 의무가 있다.배당금은 지난 거래의 손실이나 이익에 따라 결정되지 않기 때문에, 투자자에게 이익배당으로 지급되는 추가 금액을 말한다.순현금흐름이 증가하면 주식시장은 넌제로섬 게임이 된다.
장기적으로 보면 주식시장은 투자기업의 성장과 경기 확장의 장이다. 경제의 파이는 항상 커진다.기업의 성장과 생산량이 증가하면 기업의 수익성과 배당금 수준, 미래 전망이 모두 개선되고, 기업과 주식시장의 전체 시장가치가 증가하며, 이는 주식시장에서의 실질적인 부의 창출로 전환되므로, 이는 완전한 포지티브 게임이라고 할 수 있다.포지티브 게임 (포지티브 게임)의 개념은 투자자로 하여금 회사의 사업을 연구하고 이해하도록 유도하며, 가치를 창출하지 않거나 파괴할 수 있는 기업은 피하고, 동시에 경제 성장의 물결에 동조할 기업에 투자하도록 한다.
2. 미국 주식시장의 가치창출
미국주식시장은 세계에서 규모가 가장 큰 자본시장으로, 그 발전역사는 주식투자가 결코 제로섬 게임이 아님을 충분히 증명하고 있다. 정반대로 수많은 우수한 상장기업이 가치를 창조하는 추진하에 주식시장은 완전히 포지션 게임이 될 수 있으며 국민 부가 증가하는 중요한 장소가 될 수 있다.
미국 애리조나 주립대학의 베젠벤더 (bessenbinder) 교수의 연구 성과에 따르면 1926년부터 2022년까지 97년 동안 미국 주식시장은 선후로 28114개 기업이 상장했다.이들 기업은 총 55조 1100억달러의 순자산 (투자자들이 나중에 벌어들인 가치 총액이 위험이 없는 단기 국채에 초기 자산을 모두 투자했을 때 얻는 수익 이상의 차액)을 기록했다.력사적으로 미국주식에 의한 부창조의 구조를 자세히 고찰하면 두가지 흥미있는 현상을 발견할수 있다.
하나는'4 · 6'현상이다.1만 1,633개 기업 (전체의 41.38%)은 투자자에게 생명 주기에 걸쳐 64조 2,300억 달러의 부를 창출한 반면, 1만 6,481개 기업 (전체의 58.62%)의 주주들은 9조 1,100억 달러의 손실을 입었다.역사적으로 상승 추세를 유지했던 미국 주식시장에서도 단지 40% 이상의 주식만이 단기 국채 수익률을 초과했고, 60%에 달하는 주식은 실적이 좋지 않았으며, 심지어 장기 수익률은 단기 국채에 뒤졌다.때문에 투자자가 주식을 선택하게 되면 비대칭적인 위험을 부담하게 되며 막대한 수익을 얻을수 있는 가능성은 매우 적지만 주식을 잘못 선택하여 부의 손실을 볼수 있다.
둘째,'4%'현상이다.1926년 이후 상위 4%의 상장회사들이 미국 주식 시장에서 부의 대부분을 창출했다.이는 주식시장의 재부창출이 소수의 회사에 집중되고있으며 시간이 흐름에 따라 재부창출의 집중도가 갈수록 높아지고있음을 보여준다.1926년에서 2016년 사이 90개 기업 (전체의 0.355%)이 부의 50%를, 1094개 기업 (전체의 4.314%)이 100%를, 1926년에서 2022년 사이 72개 기업 (0.256%)이 50%를 차지했다.966개 기업 (전체의 3.436%)이 전체 부를 창출했다.
최근 100년간 부를 가장 많이 창출한 주식으로는 애플사가 26,800억 달러로 가장 많은 부를 창출하였으며 그 다음으로는 마이크로소프트사가 20,900억 달러였으며 엑손모빌이 12,100억 달러로 3위를 차지했다.이 밖에 구글, 아마존, 버크셔 해서웨이 등이 상위권에 올랐다.한편 회계부정으로 악명 높은 월드컴은'포천 쇼크 1위'에 올라 1020억 달러의 투자손실을 냈다.전기자동차 회사인 리비안은 916억 달러의 재산을 파괴해 2위를 차지했다.
오랫동안 주식시장에서 번 돈의 대부분이 가치가 급등한 소수의 기업에서 나왔다는 사실은 투자에 있어 중요한 의미를 지닌다.
우선 일부 스타 주식 (애플 · 구글 · 마이크로소프트 등)은 수천~수만 포인트 오를 수 있지만 월드컴이나 엔론 같은 패자는 기껏해야 100%를 잃는다. 이것이 미국 증시의 장기 전체 수익률이 이렇게 높은 내재적 원인이다.
둘째, 현대 정보 기술 혁명의 추진 아래 미국 주식시장은 날이 갈수록'수퍼 스타 기업'의 시대로 접어들고 있다. 구글, 아마존, 애플 등 소수 기업은 점점 더 높은 시장 비중을 차지하면서 점점 더 많은 시장 상승에 기여한다. 이것은 인덱스 투자의 성행에도 든든한 지지를 제공한다.
3. 중국주식시장의 가치창출과 분배
미국주식시장과 비교할 때 중국주식시장의 가치창출을 연구하려면 반드시 두가지 특수한 요소를 고려해야 한다.
첫째, 중국 주식시장의 신주 첫날 상승폭은 미국 주식시장보다 훨씬 컸다. 1990년부터 2021년까지 미국 신주 상장 첫날 평균 상승폭은 21% 였지만 중국 주식시장의이 수치는 172%에 달했다.
둘째, ipo 규모에 비해 중국 증시의 역대 연간 재융자 규모는 훨씬 높다. 근년 들어 ipo 규모의 약 2배인 1조 위안 이상을 유지하고 있다.
이러한 특점에 근거하여 a 주식의 시장가치창조는 두개의 부동한 단계로 나눌수 있다.
첫째는 주식발행상장단계로서 주로 ipo와 추가발행 두가지가 포함되며 그 가치창조는 주로 회사시가가 단시일내에 비약적으로 성장하는것으로 표현된다.
둘째, 주식이 상장되여 류통된후의 단계로서 상장회사의 생산경영에서 오는 가치창조가 회사의 시장가치증가면에서 객관적으로 체현된다.
ipo를 보면 비상장에서 상장 상태로 전환하면서 회사의 노출률이 크게 증가하고 주식의 유동성이 현저히 강화되었다. 시종'투기성'이 성행하는 a 주 시장의 환경하에서 결국 주식가격이 크게 상승하였다.신주의 당월 가치창조가 누적돼 하나의 곡선을 그으면이 곡선은 줄곧 플러스가 되고 지속적으로 상승한다는 것을 알 수 있다. 거의 모든 시기에 a 주식시장의'신상품 개척'전략이 돈을 벌었다는 뜻이다.
추가발행면에서 추가발행가격의 할인은 추가발행가치를 창조하는 중요한 요소이다.동시에 추가발행은 인수합병과 재편성, 자산주입 등 미래 고성장의 예기를 동반할 가능성이 있어 마찬가지로 회사 전체 가치의 상승을 추동하게 된다.추가발행된 그달의 가치창조곡선의 추세는 신주의 가치창조와 대체적으로 비슷하지만 수량상에서 약간 낮다.
주식이 상장류통된후의 가치창조는 투자자가 최종적으로 얻는 가치총액이 초기 자산을 전부 위험이 없는 예금구좌에 투입하였을 때 얻는 수익수준을 초과한 차액으로 가늠할수 있다.상장 후의 가치 창출은 주로 시장 가격의 파동에 의해 결정되기 때문에, 그 추세는 주식 시세와 비교적 비슷하다.통계에 따르면 역사적으로 상장 후 가치가 플러스로 돌아선 달의 비중은 46.8%였다. 이는 왜 발행시장의 투자자들이 대부분 손해를 봤는지를 설명해 준다.
1991년부터 2019년까지 중국 증시의 가치 창출 현황을 공동 저자들과 분석해 봤다.29년 동안 a 주식시장에는 루계로 3,760개 회사가 상장되여 투자자에게 25조 2,900억원의 가치를 창조하였다.이 가운데 ipo 과정에서의 창출액이 73%인 18조 4500억위안 (약 24조 300억원), 증발 과정에서의 창출액이 22%인 5조 5800억위안에 달했다.주식이 상장된 후 (주식이 상장된 다음달부터의 유통과정) 가치창출은 1조 2600억원으로 5%를 차지한다.인지세와 거래중개비 등 거래비용을 고려할 때 상장회사의 가치창출을 통해 2차시장 투자자가 얻는 수익은 거의 없다.
이와 동시에 투자자 내부의 손익 구조도 매우 불균형하여 소수 기구와 큰손이 정보와 자금 우세를 이용하여 주가조작, 내부거래 등 형식을 통해 부추를 베어 많은 중소 개인 투자자들의 결손을 심화시키고 많은 2 급 시장 투자자들의 전체적인 획득감이 심각하게 부족하다.
이로부터 알수 있는바 a 주식시장에서 90% 이상의 가치증대는 모두 주식상장 첫달에 완성된것으로 단기간내에 미래의 상당히 긴 시간내의 성장을 의미한다.주식이 상장된 다음달부터 시작되는 류통단계는 주로 이전의 가치평가가 끊임없이 해소되거나 다시 실현되는것이다.따라서 신규와 정증에 참여해서 얻은 수익을 제외한다면 a 증시는 일종의 제로섬 게임과 비슷하며, 급상승 후 완만한 하락도'숏-숏-롱'의 요인이 되고 있다.
(저자 시동휘는 복단대학 범해국제금융학원 교수임)