虽然市场对美联储降息的预期已经十分饱满，但美联储本身对降息似乎并没有完全准备好。在最近的一次会议纪要中，美联储的官员似乎更多谈及了放缓“缩表”节奏的话题，这让市场开始越来越关注未来的降息路径。
这些讨论的背后，涉及到的真正核心话题是“前瞻指引”。作为预期理论在货币政策端最成功的实践之一，前瞻指引被欧美央行广泛使用，也被认为是现代货币政策体系的基石之一。
然而，前瞻指引在本轮加息周期中的表现仍然有待进一步探讨，尤其是在通胀预期存在失控风险的情形下，欧美央行是否过度强调了路径的逻辑性——即先结束量化宽松，再缓慢加息。这样的“缘木求鱼”是否引发了通胀的狂飙，日本央行在去年底的一篇工作论文给了我们很多启发。
总结过去一轮欧美央行政策中可能存在的失误，意味着即将开启的降息周期多少会从历史中吸取教训。很显然，美联储也面临着如何与市场有效沟通的难题，而在“缩表”和“降息”之间如何决策，将是美联储面临的下一个测试。
从不断释放的信息来看，放缓“缩表”似乎是2024年1月底的第一次议息会议的最大看点之一，如果这一时间表明确，那么关于降息的讨论则可以更加集中，并具有系统性。
接下来，美联储会在3月议息会议上公布新的点阵图和主要经济指标预测，这次会议的重要性不言而喻。但美联储在3月的会议上会开启降息，还是会暗示降息的开启？
市场对美联储降息的预期已经十分饱满，但与此同时，美联储对降息似乎并没有完全准备好。在最近的一次会议纪要中，美联储的官员似乎更多谈及了放缓“缩表”节奏的话题，这让市场开始越来越关注未来的降息路径。由于“缩表”和“降息”存在天然的对冲，市场也开始讨论未来美联储放缓甚至停止“缩表”的可能性，以此作为降息的配套或者先行条件。
近期有多家外资投行开始预测美联储可能会在2024年第一次的议息会议上给出放缓缩表节奏的时间表，这也意味着关于降息路径的讨论开始真正启动。而事实上，这些讨论的背后，涉及到的真正核心话题是“前瞻指引”。
近期我们读到了日本央行的一篇报告《前瞻性指引陷阱》（《The Forward Guidance Trap》），这份报告在一定程度上可以帮助我们更好地理解目前美联储遇到的问题，以及未来可能的答案。
01
“前瞻指引”的作用
首先，我们要理解为什么前瞻指引广泛被欧美央行使用。事实上，这跟预期理论有紧密的联系。对于央行来说，与市场进行及时有效的沟通是落实货币政策的重要组成部分，只有让市场理解相信货币政策的运行原理以及央行将如何应对经济前景的变化时，货币政策效果才更为有效。尽管与几十年前相比，货币政策的透明度和系统性已大大提高，但中央银行依然倾向于避免传达一个非常明确的货币政策反应函数（Reaction Function）——即央行针对某些经济状况指标选择的货币政策工具的价值的函数——这可以令央行拥有对货币政策的自由裁量权。
在不明确传达反应函数的情况下形成对政策利率预期的一种方法是通过前瞻性指引。通过前瞻性指引明确传达有关未来政策可能的路径信息，即使并非完全可信，也可以是有效的。它帮助公众和市场参与者形成一个明确的预期。近年来很多中央银行采用了这种做法，在通胀率保持低位、政策利率受到限制的情况下，前瞻性指引暗示了一种长期尽可能保持低政策利率的承诺，这在当时状况下是行之有效的。
02
“前瞻指引”在本轮加息中是否失效？
但很显然，在过去一轮的加息周期中，欧美央行给出的“前瞻指引”被广泛诟病。与上轮金融危机期间相比，新冠疫情衰退期间，通货膨胀率最初如预期般下降，但随后又上升到几十年来从未见过的水平。
疫情后快速复苏可归功于果断的财政和货币政策应对措施。2020年全球主要经济体货币政策出现了前所未有的宽松。美联储迅速将政策利率推至零，而欧洲央行和日本央行的政策利率已经处于利率下限。欧洲央行和日本央行由于政策利率受到限制，政策宽松的一个关键组成部分是扩大资产负债表。在疫情发生的头三个月，这三家央行都扩大了资产负债表，其幅度远远超过其他任何危机期间。在疫情期间宽松的货币政策效果是显著的，但是这种政策也带来了挑战。
然而，经济始料未及的强劲复苏带来了高通胀风险，这本该促使货币政策进行调整：停止宽松政策，实施货币政策正常化。然而美联储和欧洲央行在经济复苏之后继续通过扩大资产负债表提供大规模宽松政策，也正是央行在货币政策上的“按兵不动”导致通胀快速恶化。
03
欧美央行如何掉入“前瞻指引”陷阱？
很显然，货币政策存在滞后性，这意味着即期的通胀和经济活动虽然能提供参考，但不足以判断当前的货币政策立场是否适当。实时的通胀率的读数会被当时的宏观事件产生干扰，如果只根据眼前的数据调整货币政策，效果往往会适得其反。
美国、欧元区和日本通胀预期的演变情况，可以从通胀掉期利率（Inflation Swap Rates）中推断出来。我们可以简单理解通胀掉期利率是市场预期的通货膨胀率。下图显示了自2019年以来，一年、两年和五年期的通胀掉期利率读数。通胀预期的演变表明，三家中央银行中的两家——美联储和欧洲央行早在2022年开始提高政策利率之前就已经落后于市场的通胀预期。政策调整的延迟也表明，这两家中央银行在疫情期间采取的货币政策战略和沟通方式存在明显缺陷。美联储和欧洲央行陷入了前瞻性指引的陷阱。
（一）美联储“陷落”
美联储实施前瞻性指引的两个因素导致对通胀意外上升的政策反应严重滞后：首先基于结果（Outcome-based）的前瞻性指引的引入代表着美联储货币政策战略的重大而不幸的转变，它偏离了21世纪早期的政策方向。随着这一变化，美联储传达了一种转向短视政策的信息。仅这一决定就几乎预示了通胀前景突然恶化时的政策失误不可避免。
其次，导致政策失误的另一个因素是利率政策与资产负债表政策的关系。美联储的利率政策隐含的意思是，美联储只有在结束净资产购买后才会开始加息。此外，美联储表示并不会突然结束资产购买。
（二）欧洲央行“陷落”
和美国的情况相似，2021年欧洲的通胀预期也开始出现恶化。然而欧洲央行仍将政策利率维持在其有效下限的负值水平不变，并引导实际利率往负值进一步走低。下图说明了欧洲央行的困境，2022年上半年，由于欧洲能源价格飙升，欧洲的通胀预期出现了快速拉升。然而欧洲央行继续将加息时间推迟到了2022年7月21日，同时将实际利率引导至更低的水平。
04
美联储会落入同一条河流么？
美国著名经济学家米尔顿-弗里德曼（Milton Friedman）在1967年美国经济协会主席演讲中强调的货币政策的两个局限性：货币政策不能在长时间锚定一个利率；货币政策不能长时间锚定失业率。
按照美联储和欧洲央行的前瞻性指引做法，意味着无论通胀发展如何，名义利率都会被长期锁定。这意味着随着通胀和通胀预期的增加，实际利率是不断下降的，这导致了经济过热。事实上，美联储和欧洲央行是弗里德曼几十年前强调的第一个货币政策局限性的受害者。这一根本性错误就是前瞻性指引陷阱的本质。
正如美联储和欧洲央行在其历史上所证明的那样，利用名义利率工具实施合理的货币政策是可行的。但要做到这一点就需要以系统化的方式设定利率，并对经济变量作出合适的反应。这对成功实施使用系统性货币政策的利率工具至关重要。尤其是密切关注通胀前景，对于成功维持稳固的通胀预期和确保货币政策促进整体经济稳定都至关重要。
美国和欧洲本轮货币政策的经验说明，要避免陷入弗里德曼的第一个限制（货币政策不能在长时间锚定一个利率），就要求用名义利率工具实施的政策是规则性的（Rule-like），即使它不是严格基于一个明确的政策反应函数（Reaction Function）。为了避免前瞻性指引陷阱，对未来利率政策的指导应取决于经济的演变。
另一个经验则是，根据一种基准情景制定和传达政策，而不充分注意其他情景是有缺陷的。美联储和欧洲央行提供的政策利率前瞻性指引传达了关于政策利率走势的有用信息。但事实证明，如果经济发展不符合央行预测的经济基准情景，例如疫情后复苏期间出现的通胀意外上升，那前瞻性指引就不会有很好的效果。对前瞻性指引采取不那么强调基准情况（Baseline Scenario）的其他方法会更加稳健。
前瞻指引可以帮助政策制定者在保持政策自由裁量权的同时，通过影响对未来政策利率的预期来提高货币政策有效性。即使前瞻性指引并非完全可信，就未来政策的路径传递明确的信息可能是有效的，在某些情况下甚至具有精心设计的规则的某些优势。然而，前瞻性指引也可能成为一个陷阱，导致政策失误，从而恶化经济表现。
对自由裁量权的偏好，而不是对更系统政策规则的承诺，导致美联储和欧洲央行在新冠疫情后的复苏过程中采取了过度承诺流动性的前瞻指引。最终使得经济陷入了过度宽松的境地，这与维护物价和就业稳定的目标是不一致的。日本央行最后建议，更清晰地传达中央银行的反应函数可以防止前瞻性指引陷阱。换言之，更加强调规则、并给出自身决策的经济预测基础，可以更好地避免过度自信带来的政策错误。
05
放缓“缩表”预示降息将至？
前事不忘后事之师，总结过去一轮欧美央行政策中可能存在的失误，意味着即将开启的降息周期会多少从历史中吸取教训。很显然，美联储也面临着如何与市场有效沟通的难题，而在“缩表”和“降息”之间的决策，将是美联储面临的下一次测试。从不断释放的信息来看，放缓“缩表”似乎是2024年第一次议息会议的最大看点之一，如果这一时间表明确，那么关于降息的讨论则可以更加集中，并具有系统性。而如果美联储确定放缓“缩表”的细节，对于市场而言，到底意味着什么呢？一方面，市场可以集中火力研究降息的细节，但另一方面，是否也意味着降息的起点可能需要更多的数据来印证？由于美联储会在3月议息会议上公布新的点阵图和主要经济指标预测，这次会议的重要性不言而喻。但美联储在3月的会议上会开启降息，还是会暗示降息的开启？我们更需要的可能是耐心。
