21世纪经济报道特约撰稿王应贵 澳门报道
上周五，美国劳工部公布了11月份就业情况，新增岗位19.9万个，高于预期的18万个，失业率由10月份的3.9%降至3.7%，时薪增长了4.0%，就业参与率略升至62.8%。总体而言，就业报告符合经济软着陆的市场预期。当日，美国标准普尔500指数涨18.78点，即0.41%；道琼斯30种工业股票平均指数涨130.49点，即0.36%；纳斯达克指数涨63.98点，即0.45%。美元指数收于103.965点，涨幅为0.45%，10年期国债收益率收于4.229%，涨1.97%。
最近，市场一直处于理想与现实的矛盾中。一方面，市场思维由美联储会在较长时期内维持较高利率，突然转变为美联储明年会快速、深度地降息。另一方面，市场又必须面临严峻的现实，美联储高利率政策持续时间可能比预期更长。即使核心通货膨胀降至政策目标值2%，实际长期利率（名义利率与通货膨胀之差）可能远高于目前的0.5%，考虑到总体物价水平情况，实际利率为2%也很正常。
无论怎么说，尽管美联储治理通胀的能力和信誉备受市场质疑，投资者依然铭记市场格言：不要与央行作对。
美就业市场降温，工资压力仍存
最近几个月，美国新增就业岗位数量回归到疫情的常态水平。2015-2019年，美国新增就业岗位的月均值为19万个，今年6月至11月的平均值为18.6万个。疫情期间，大量临近退休的就业人员直接选择退休，而退休后仍在工作的就业人员则选择回归退休生活，这导致许多岗位缺乏人手，企业不得不以较高的时薪吸引新员工加盟。
图12021年1月-2023年11月美国新增就业情况（单位：千人）
资料来源：美国劳工部
尽管新增就业岗位集中于服务和政府部门，其他行业裁员现象减缓，11月份就业报告整体比较乐观。与以往一样，服务业增加了12.1万个岗位，政府部门增加了4.9万个岗位，其中教育和医疗部门新增就业岗位9.9万个，对美国全国就业状况贡献最大。制造业新增就业岗位2.8万个，信息产业一反常态地增加了1万个就业岗位，住宿与餐饮业增加3.94万人，而零售行业裁员3.84万人，专业与商业服务裁员9千人。总体而言，就业市场的供需关系趋于均衡。
然而，金融市场的预期变化之快完全超越了现实，驱动股票市场连续上涨六周。6周前，市场确信美联储在2024年会维持较高利率水平，并从5月开始降低利率，至少降息两次。目前，市场认为美联储来年会降息5次，而美联储决策官员今年9月预测委员会仅降息1次。11月就业报告给投资者泼了一盆冷水，绝大多数认为，明年5月会迎来一次降息，3月份降息的几率为五五开。从美联储官员表态看，本周加息的概率不到5%，但这并不等于说通货膨胀不再是决策者们关注的焦点问题。相反，通货膨胀明显下降，但核心通胀变化较小，10月仍高达3.5%。
最近通胀变化的确让市场和美联储松了一口气，但目前通胀水平仍高于政策目标值，而且通胀回落过程有反复，美联储不敢宣布已取得了反通胀的胜利，因为工资成本引起的通胀压力在短期内难以消除。目前，美国经济增长比较强劲，就业、消费和投资势头较猛，通货膨胀发生的源头依然存在。预计在本周议息例会上，美联储的政策声明将鲜有新意，未来经济预测会趋于保守，也会只字不提“降息”两字。
经济软着陆逐渐明朗，降息或明年6月开启
经济增长才是硬道理，是一切决策的根本基础。由于净出口缺乏稳定性，而政府消费与投资作用又十分有限，因此美国经济最重要的两驾马车就是个人消费和企业投资，
个人消费是美国经济增长的主要推动力。今年第三季度，美国经济增长5.2%，其中，个人消费贡献度为46.92%，私营部门投资占35%。个人消费能力取决于可支配收入和存款水平。尽管美国工资增长速度略超过通货膨胀率，但物价全面上涨削弱了个人购买能力，对未来经济影响不可小觑。
如图2，2019年第三季度末，美国个人银行存款额为9803亿美元，疫情期间政府各种补贴以及工资增长使得个人存款暴涨，2022年第三季度个人存款为4.48万（历史最高值），今年第三季度末存款为3.89万亿美元。经济增长源于个人消费拉动，但个人存款下降较快，较以前相比各种费用倍增（如按揭贷款、车贷等），消费者必须重新考虑支出重点，为将来留有余地。今年圣诞的消费情况或许能最好检验消费者的购物热情。
同样，投资支出决定了美国经济增长的韧劲。据美国证券行业与金融市场协会（SIFMA），今年1-11月，美国企业股票融资总额为1295亿美元，略高于去年同期的931亿美元，整体低于疫情前的正常水平；债券市场融资额为7.85亿美元，低于去年同期的8.53亿美元，其中公司债券融资额为1.41万亿美元，高于同期的1.36万亿美元。美国股票市场还在恢复之中，而债券市场表现较为正常。
图22019-2023年Q3美国个人存款变化趋势（单位：百万美元）
资料来源：美国商务部经济分析局（BEA）
个人消费和私营部门投资动向备受市场关注。如市场共识，今年第四季度经济增长肯定放缓，但经济衰退似乎越来越遥远。美联储现在处于相对轻松时刻，但绝对不能放松对通货膨胀的警惕。即使美国经济增长出现困难，美联储也不会轻言降息，或贸然降息，而是会观察一段时间再决定，以避免2021年错误重现。
明年是大选年，拜登总统需要一份靓丽的经济增长成绩单，但这是共和党候选人不愿意看到的结果。即使明年上半年美国经济出现温和衰退，美联储会可能在6月和7月会议上决定降息，然后进入静默期，以保持政治中立态度：既不为现任总统助选，也不得罪共和党候选人。美联储引以为豪的独立性早已受到政治影响，如果鲍威尔想继续担任美联储主席，他必须获得民主党总统或共和党总统的提名。
近期看，就业市场、通货膨胀和经济增长依然是市场重点关注的问题，连续加息的滞后效应会以什么样的形式出现？美联储加息早已在今年9月份结束，加息也不在联邦公开市场委员会明年的议事议程上，现在联储官员只需动动嘴皮子，清楚表达控制通胀的决心，其余的事情顺其自然。
除非意外事件发生，否则通货膨胀率会缓慢下跌，利率市场逐渐适应较高利率下的新常态，因此美联储不会贸然打破现有的格局，也不会公开讨论降息，明年上半年联邦基金利率会维持不变，但利率收益曲线会回归常态。10年期利率还会上涨，美国股票市场会随之调整，债券发行市场会继续回归正常，美元汇率会继续走弱。总之，第四季度经济会重新回到2%左右的增长轨道，明年第一季度经济增长会出现一些困难，但预计美联储不会降息。