文/《中国金融政策报告》课题组资深专家、中拉合作基金原首席风险官范希文，安徽大学经济学院讲师胡晓涛
国际货币体系常被看成是“超然”于各国之上的外生性制度安排，其植于各国经济内生性的特征往往被不自觉地忽视。这种看法阻碍了人们对国际货币体系产生、演变和更迭规律的认识，一旦国际货币体系在内在不平衡的基础上，因“终结因素”的出现而加速解体时，无论是跨国金融机构，还是一国政策的制定者，都不免在应对上陷于被动。
国际货币体系是各国经济往来深化的产物。但直到第二次工业革命发生，真正意义上的国际货币体系才逐渐形成。就国际货币制度的历史沿革而言，无论是自18世纪因机缘巧合下形成的金本位，还是精心筹划的布雷顿森林体系，最终都是围绕国际贸易和国际资本流动中占主导地位的国家，通过其对外辐射出的网络系统，在各国之间就汇率制度、储备货币和国际收支调整机制形成的安排。国际货币体系从来都是国内经济体系的对外延伸，面对它，各国政府势必要兼顾国内外政策的平衡。从这个意义上说，国际货币体系具有内在的不稳定性：一旦各国的发展随国际贸易和资本流动变化而偏离初始的平衡，国内政策目标与国际货币制度安排之间便开始发生冲突。当系统内出现这种问题的国家数量不断增加时，除非各国有意通过国际协调对国际货币体系进行有针对性的改革，否则，国际货币体系的外部性会导致个别成员国调整成本过高，致使该成员国继续留在体系内的弊端大于脱离体系的益处，进而该国的退出对整个体系造成威胁。值得注意的是，在这个过程中，某种加速国际货币体系解体的因素（以下称“终结因素”）往往会悄然出现，直接切断国际货币体系运行的链条，导致已有的不平衡进一步加剧。在终结因素的重压下，更多国家会被迫放弃对国际货币制度的承诺，一场导致国际货币体系解体的多米诺骨牌效应便难以避免。对一时积重难返的国际货币体系来说，终结因素犹如压倒骆驼的最后一根稻草。
国际货币体系由三个部分组成：国际支付体系，是支持国际贸易的基础设施；国际储备货币体系，为国际收支平衡和外汇市场干预提供所需的流动性；国际汇率体系，为跨境贸易和资本流动在各国货币之间建立兑换机制。这三个板块受制于同一些因素或不同因素，包括经济环境和地缘政治等。国际支付体系具有很强的韧性，技术因素导致的暂时性停摆远超过其他因素。即便有不可抗力因素包括战争发生，短时间内国际支付体系全面崩溃的概率依旧很低。在金本位制度下，国际储备货币体系除黄金之外，有其他贵金属和主要外汇货币充当补充性储备货币。在现代储备货币体系下，则主要围绕核心储备货币，如英镑或美元，形成多元化储备货币体系，具有一定的稳定性。从历史上看，即便美元最终取代了英镑，其过渡仍是渐进的和缓慢的。但国际汇率体系则完全不同。伴随国际货币体系不平衡的加剧，在终结因素的重压之下，国际汇率体系可能会“瞬间”解体。历史上三次国际货币的解体，都是汇率体系的瓦解。
至少从历史的角度，国际汇率体系的解体是国际货币体系完结的最主要表现形式。一个有趣的问题是，在国际货币体系横跨百年、先后三次解体的过程中，是否有某些共同的终结因素在起作用？如果有，这些终结因素都有哪些？特别是，在布雷顿森林体系解体后浮动汇率制度成为主导时，其作用机制是否发生了变化？还有，历史上的终结因素是否被现实新的、不同形式的终结因素所代替？这些都是值得回答的问题。囿于历史渊源和现实轨迹，终结因素的形成往往是渐进的、由量变到质变的，且在不同时期拥有不同的表现形式。但一定程度的概括仍会提供有价值的洞见。
终结因素的发现
从1870年金本位算起，国际货币体系大体先后经历了四个阶段：第一次世界大战前的金本位制度、两次世界大战期间金本位的重建、第二次世界大战后布雷顿森林体系的建立，以及20世纪70年代中期“后布雷顿森林体系”的崛起。其间，国际货币体系经历过三次解体，概括起来，有三个终结因素起到不可忽视的作用：决策环境的改变、资本管制的放松和国际协调的丧失。
政治环境的重大变化，使自由兑换和固定汇率的承诺与国家内部的就业、物价和增长目标越发难以保持一致；资本管制的放松，则在国际贸易之外，形成对汇率在货币供需的冲击；而国际协调的缺失，进一步导致国家对货币声誉的维护力不从心，国际收支调整的责任在逆差国和顺差国间难以平衡。随着世界经济结构变化和其他不平衡因素的加剧，终于导致国际货币体系发生三次重大解体。
决策环境改变导致国内外政策目标难以兼顾
尽管第一阶段的金本位制度被公认为国际货币体系运行最好的时期，但两次世界大战期间金本位的重建则在短暂运行后迅速解体，这在很大程度上是因为这一期间支持金本位的政治环境发生了重大变化。一战前，实行金本位的国家，主要是处在核心层的欧洲国家，经济增长强劲，跨境资本流动高度自由，汇率相对稳定，各国对按事先确定的汇率将本币自由兑换黄金的承诺深受市场的信任。英国17世纪经济学家大卫休谟的“价格-金币流动模型”（Price-Specie Flow Model）描述了金本位对各国国际收支最朴素的调整机制：贸易逆差国因支付逆差而流失黄金，黄金减少导致逆差国货币流通减少，物价下跌；而顺差国则经历相反的情况。结果，随着逆差国和顺差国相对物价的变化，对逆差国商品的需求上升，对顺差国的商品需求下降，最终，逆差国和顺差国的贸易收支得到反转，国际收支平衡得以实现。值得注意的是，在休谟的模型中，是商品价格而并非汇率的调整起到国际收支再平衡的作用。
在经济方面，英国是最早实行金本位的国家，又是第一次工业革命的发源地。1870年后，借助工业革命的浪潮，英国很快成为世界最重要的资本品出口国。与此同时，伦敦作为国际信贷大国的地位迅速崛起。英国资本品出口带来的收入，成为伦敦金融中心向外扩张的资金来源。如此形成的资本品出口-外汇收入增加-对外金融扩张-的闭环成为当时国际收支平衡的保证，巩固了金本位核心国家的地位。
但19世纪后期，商业银行“部分准备金模式”（Fractional Reserve Banking）的实践打破了当时的平衡，欧洲各国不得不在兼顾金本位下货币自由兑换和维持国内金融稳定的目标之间进行一定的取舍。所谓部分准备金模式，不过是商业银行信贷创造的一种方式，在现代银行体系下已被广泛应用。然而在当时，在各国央行缺少“最终贷款人”的情况下，一旦出现银行挤兑，一些缺乏流动性、但经营依旧良好的银行很可能被殃及。此时，如果央行提供流动性支持国内银行体系的稳定，则不可避免地会导致黄金储备外流，从而金本位下货币自由兑换的承诺便难以维持，国内外政策目标势必难以兼顾。
尽管金本位下各国在政策目标兼顾上遇到这样那样的挑战，但在金本位实行的很长一段时间内，特别是第一阶段的金本位，各国政府对自由兑换的承诺始终是第一位的。换句话说，欧洲占主导地位的政经环境成为金本位得以正常运行最根本的基础。这在很大程度上得益于欧洲当时的两种情况：一是经济学理论还没有建立起利率与就业、利率与经济增长之间的关系，从而各国货币当局可以不加“约束”地利用利率工具去影响资本流动的方向，以支持金本位下自由兑换的比率；二是代表工业革命后新生阶层的政治力量如工党还没有出现且还不够壮大，在国会中没有形成强有力的反对派力量。在黄金开采速度不及商品增长的速度时，金本位的本质是通缩的。英国物价从1973—1879下降了18%，1886年一年则下降了19%。美国物价也在1870一1890年代期间连续下跌了20年之久。除了政策制定者在通缩中有一个学习过程之外，这与深受通缩其害的美国农场主和英国中小业主缺少政治话语权不无关系。
但这一切在20世纪初开始发生变化，特别是第二阶段金本位重新建立时，这些变化开始加速。这一时期，古典经济学理论开始系统地揭示利率与就业、利率与经济增长之间的关系，1936年凯恩斯著名的《通论》发表，标志着宏观经济学理论的成熟。1900年，英国工党成立，欧洲其他国家的类似政党也先后走向政治舞台。在欧洲，工会的作用与日俱增，工资开始表现出明显的刚性，劳工市场的灵活性大幅降低，大卫休谟朴素模型下的国际收支调整不再像之前那样顺畅运行。这些变化的出现根本改变了金本位在政治上的支持力量，欧美央行的决策也不再处于政治真空之中。当国内的物价、就业和经济增长目标与金本位要求的自由兑换承诺不断发生冲突时，一如既往地把自由兑换放在政策首位终于难以为继。特别是，金本位国家越来越不情愿通过提高国内利率来保卫本国的自由兑换率，因为这将导致失业增加，经济增长放缓。与此同时，扩张性的经济政策也受到金本位的制约，因为扩张性的政策会导致黄金和外汇外流，危及金本位自由兑换的基础。此外，在缺乏国际协调的情况下，金本位下的固定兑换率迫使各国不得不通过物价水平的调整来实现国际收支的平衡。由于顺差国和逆差国物价调整的不对称性，压力大都在逆差国向下调整物价上，但本国物价的下跌可能引发深度通缩，进而导致危机。无论哪一种结果，金本位本身的延续开始遇到了巨大的障碍，终于在20世纪30年代初，金本位制度迎来了第二次解体......
（王璐对本文提出了宝贵的意见，在此深表感谢。）
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来源丨《清华金融评论》2024年10月刊总第131期
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