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王茂宇等:美联储若降息,如何影响实体经济及我国出口?

MPA
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   题:美联储若降息,如何影响实体经济及我国出口?
  作者 王茂宇 申万宏源证券高级宏观分析师
  陈达飞 申万宏源证券首席宏观分析师
  赵伟 申万宏源证券首席经济学家
  北京时间9月19日凌晨2点,美联储将公布利率决议。市场预计美联储此次降息几无悬念,但在降息幅度上仍存在分歧。从过往历史经验来看,美联储降息背景下,对利率敏感的房地产、制造业部门可能受益,并可以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口。这次是否不一样?
  货币政策对实体经济传导存在时滞,且实体经济对利率敏感度长期下降,因此,我们不认为9月可能将落地的降息能够即刻扭转美国经济走弱的趋势。但是,根据定量测算,美联储此次降息如果落地,对利率敏感的居民消费、住宅销售、固定资产投资或均有提振效果。
  我们采取TVP-VAR模型(时变参数向量自回归模型),基于2000年以来历次降息后经济数据,估算哪些经济领域更受益于美联储降息,如下图所示。以降息100BP(基点)估算,降息落地后约3-5个月,零售销售同比增速提高约0.25%到0.30%,且对利率的敏感性高于其他领域;降息后约2-4个月,住房销售同比增速提高约0.20%到0.25%,弹性同样较高。另一方面,投资端对降息的反应同样为正。
  今年5月以来,10年期美债利率的回落已对美国地产销售形成刺激,若降息意味着未来美债利率继续下行,则下半年地产销售改善斜率还可提升。同时,美国地产销售还会滞后约6个月带动美国地产后周期相关商品消费,如家电、家具等。今年上半年,美国地产销售在高利率影响下的回落,将对下半年我国对美相关出口(家具、家电、装潢材料)形成拖累。反之,若下半年美债利率走低,则将提振2025年我国对美地产相关商品出口。
  在美国居民消费之中,相对服务与非耐用品,耐用品对于利率的敏感度是最高的,而耐用品之中对利率最为敏感的是车辆。5月以来美债利率的回落,有望对美国汽车消费形成提振。美国新车、二手车贷款利率均与美国10年期国债利率息息相关,同时,美国居民实际PCE(个人消费支出平减指数)中的汽车消费增速与美债利率呈现反向关系。也即是说,和地产销售类似,美国居民耐用品消费中的汽车消费同属美债利率驱动。
  但是,美国对自中国进口汽车依赖度较低相关。虽然美债利率回落有利于美国车辆消费改善,但这对于我国出口的传导链条并不通畅。
  基于“重资本”的属性,设备投资对于利率政策也较为敏感,这从美国中大型企业信用紧缩程度与设备投资相关可以看出。若未来美联储降息,银行信贷继续宽松,则美国设备投资有望受到刺激。从更高频的数据来看,我们发现随着5月以来美债利率回落,美国金融状况已经边际转松,与近期一再走弱的美国ISM(美国供应管理协会)制造业PMI(采购经理指数)反向,这主要由于美国大选以及美联储降息预期存在不确定性,导致美国制造商预期趋弱。
  我们认为,若美联储此次降息落地,与制造业回流政策、地产上游产业链相关的加工金属制品、工业机械等商品值得关注。美国上游制造业设备需求还受到前几年制造业建筑投资的传导,甚至可能包括房地产建筑施工对于上游机械、金属的拉动。在美国制造业订单中,2023年下半年最主要的拉动因素为加工金属制品(五金),这对于我国出口明显有拉动。同时,过去半年(2月-7月)美国工业机械订单增速明显提升,对于我国出口也或有影响。若降息提振美国企业资本开支意愿,可能进一步刺激我国对美国中间品、资本品的出口。
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责任编辑:宋亚芬
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