文/中国银行研究院国际金融团队主管、中国人民大学国际货币所特约研究员边卫红，中国人民大学财政金融学院硕士研究生黄家雨
近年来，全球地缘风险攀升，大国博弈加剧，国际政经格局发生巨大调整，全球产业链重塑，世界经济运作模式转变，全球资本配置结构随之发生显著分化。本文拟从规模、结构、区域、货币等多个维度，对主要类型的全球资本配置进行分析，研究最新发展趋势，重点探讨对新兴经济体的影响，并尝试提出应对建议。
全球资本配置反映了资本在不同国家和地区之间的流动与分配，是国际金融市场的重要内容，也是全球经济一体化程度的重要指标。全球资本配置与国际资本流动的区别在于，前者侧重资本在全球的长期结构性分布与策略部署，而后者则关注资本跨境的短期和流动性动态。全球资本配置可以分为证券投资、外国直接投资（FDI）、其他投资和储备四大类别。当前，全球资本配置的影响因素发生深刻变化，本文拟从规模、结构、区域、货币等多个维度，通过分析主要类型的全球资本配置发展，研究最新趋势及结构性变化特征，关注避税天堂和离岸金融中心在全球资本配置中的作用，探讨对新兴经济体的影响，并尝试提出应对建议。
全球资本配置结构与影响因素变迁
全球资本配置结构发生变化，外国直接投资占比下降，证券投资重要性凸显，计价货币影响投资者资产组合的选择
近年来，全球资本配置结构发生显著变化。外国直接投资所占份额呈现下降趋势，绿地投资规模也逐步减小。以资产管理公司等非银行业金融机构为主体的证券投资流入在跨境资本配置中的重要性在凸显，成为国际资本市场中的主要力量。同时，以跨境银行信贷为主的其他投资配置数额也在大幅收缩。计价货币在国际投资组合中的选择对投资者的决策发挥着重要作用。投资者在选择资产组合时通常存在本土偏好（Home Country Bias），即倾向于将更多的资金投入本国资产或以本国货币计价的资产中。国内外投资者向发达国家企业贷款时存在显著的不对称性，国内投资者倾向于以本币放贷。
全球资本配置的影响因素发生深刻变化，推拉经典分析框架之外，地缘政治风险等因素备受关注
全球资本配置的驱动因素被分为“推动”因素和“拉动”因素以来，推拉框架成为经典的分析模式。“推动”因素主要来自外部供给端，包括全球流动性、全球经济周期、美元汇率、全球监管政策变化等；“拉动”因素主要来自内部需求端，包括经济增长率、财政赤字、外债比率、国内资产收益率等周期性因素，以及主权债务规模、当地金融市场发展情况、贸易开放度、汇率制度、外汇储备等结构性因素。2008年以来，全球资本配置的驱动因素发生了深刻变化。在全球资本配置中，不仅国际因素发挥重要作用，地区和国别因素也同样关键。而且地缘政治因素的作用日益突出。在地缘政治风险增加的时期，资本配置中的外国直接投资、其他投资类型倾向于风险较低的地区。
全球金融周期对不同资本类型影响呈现差异性。全球金融周期主要驱动银行资金、债券投资组合和权益投资组合的顺周期流入，而外国直接投资则波动性更小，稳定性更高。全球风险偏好变化对净债权人、净债务人资本配置的影响各异。部分国家是安全资产的净债权人（如日本），有些国家则是安全资产的净债务人（如美国）。全球风险偏好上升时，净债务人倾向于减少安全资产增加风险资产以提高收益；风险偏好下降时，则转向购买安全资产，减少风险资产以降低杠杆。
不同类型资产配置的影响因素具有异质性。外国直接投资方面，外国直接投资在某些情况下涉及公司税收转移，以实现税收优化目的。外国直接投资可能掩盖国内公司通过外国附属公司发行证券进行投资组合投资。其他投资方面，各国银行资金流入与银行部门的杠杆率和规模增长密切相关，全球银行体系通过跨境贷款活动和杠杆策略，在宽松货币政策环境下成为推动资本全球配置的关键力量。
全球资本配置对新兴经济体的影响存在两面性
全球资本配置能够在提高生产率水平、信贷获取、降低融资成本、促进金融创新等方面推动新兴经济体发展。外国直接投资方面，跨国公司的外国母公司向子公司传递知识和技能，提升后者的生产效率。通过外国直接投资，境外银行增加的资金流入为优质企业提供了更多贷款机会，显著促进其发展。债务资金流入提升了融资可获得性并降低了成本，对外部融资依赖较高的行业在国际资本流入时表现出更迅速的增长。一国的股票资金流入能够激励企业股票发行。其他投资方面，国际资本流入提升了银行中介服务的质量，从而促进国内的有效竞争与金融创新。
然而，全球资本配置也存在一些潜在问题。跨国公司通过财务、税务策略以及复杂的结构转移资金，导致外国直接投资“金融化”，不能真实反映实体经济的投资增长和技术进步。大量股票和贷款资金的流入可能引发资产价格泡沫，增加银行危机发生的风险。资本流入可能引发宏观经济失衡和金融风险，尤其是以债务为主的组合投资资金流入。
避税天堂在全球资本配置中的作用不容忽视
目前，许多跨国公司通过在避税天堂投资建立子公司，参与全球经济活动。跨国公司在避税天堂进行投资的一个重要目的是跨国避税。由于避税天堂缺乏有效的信息交换，金融信息极度不透明，银行、税务及商业保密程度非常高，有利于企业隐藏财务活动，从而减少税务负担和避免监管审查。挪威人Alstadsæter（2018）的研究发现，部分经济体在避税天堂持有的财富相当于世界GDP的10%。
全球资本配置的周期演进及结构性特征
长期以来，全球资本配置演变的阶段性特征明显。近年来，受全球经济增长放缓和地缘政治紧张等因素影响，全球资本配置规模步入阶段性下行周期。
规模：长期呈现扩张态势，但近期阶段性下行调整
全球资本配置随着全球化进程的推进而不断演变和发展。在过去几十年中，全球经济的联系日益加强，国际贸易和投资活动不断增加，全球资本配置的规模和增速都显著增加。分阶段来看，全球资本配置总体呈现阶梯状上升的态势，共经历了四个演进周期：一是20世纪90年代左右，亚洲高速增长吸引了大量国际投资；二是1995—2000年，全球互联网蓬勃发展引发资本快速流入；三是2002—2008年，美国房地产市场呈现空前繁荣，吸引全球资本流入；四是2018—2021年，各国开启史无前例的宽松货币政策及财政刺激措施，支持经济恢复，引起全球资本配置规模显著上升。在政策刺激下，2021年全球资本配置总额一度攀升至9.02万亿美元。然而，在出现阶段性高位之后，由于全球经济前景的不确定性增加，投资者对跨国投资和证券交易的态度更为审慎，全球资本配置放缓，规模在2022年出现明显回落。截至2022年12月31日，全球外国直接投资、证券投资与其他投资三者总流入量达4.35万亿美元，同比下降51.79%。
结构：国际银行业务收缩，证券投资成为跨境资本配置的主要渠道
回溯20世纪70年代至90年代，跨境投资主要由银行部门推动，导致其他投资类别的流入额占比较大，约占总流入额的50%。2008年金融危机之后，银行跨境信贷活动显著收缩。在严监管环境下，主要发达经济体的银行业经历了显著的“去杠杆化”过程，逐步缩减其跨境贷款头寸。随着全球金融体系的完善与发展，证券投资逐渐兴起。2008年以后，资产管理公司等非银行金融机构的证券投资流入在跨境资本配置中的重要性逐渐凸显，成为全球资本配置重要的组成部分。近年来，全球资本配置结构发生重大变化，波动性较大。截至2022年末，全球外国直接投资流入量为1.52万亿美元，占比为35.08%；证券投资流入量为1.11万亿美元，占比为25.64%；其他投资流入量为1.71万亿美元，占比下降至39.28%。
在国际债券币种构成中，美元、欧元是最主要的发行币种。以美元、欧元作为计价货币发行的国际债券分别约占国际债券总发行量的40%。截至2023年第三季度，以美元发行的国际债券占比达41%，以欧元发行的国际债券占比为39%，其余币种合计共占约20%。
通过银行业渠道流入非银行金融机构的规模显著增加，在银行跨境信贷领域，美元、欧元、英镑是最主要的货币。从流入部门看，银行部门的资本配置比重下降，而非银行部门配置比重有所上升。20世纪90年代至21世纪初，流入银行部门的资本规模是流入非银行部门的两倍左右，但2008年金融危机后大幅收缩。截至2023年三季度，占比分别为51.15%和48.85%。在跨境信贷领域，截至2023年第三季度，以美元为计价货币发放的跨境信贷占比达56.60%，以欧元发放的跨境信贷占比为29.54%，以英镑发放的跨境信贷占比4.99%......
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文章来源丨《清华金融评论》2024年8月刊总第129期
本文编辑丨王茅
初审丨徐兰英
终审丨张伟
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