回顾上半年
美国CPI同比增速逐步下行，通胀压力有所缓解，市场对于美联储即将降息的预期升温，带动股、商品走强，债市走弱，但是美联储态度保持“鹰”声，市场的降息预期不断修正，全球资产呈现过山车行情。
展望下半年
相较美国股市的欣欣向荣，美国经济的“体感温度”却低得多。首先，从先行指标，美国5月制造业PMI新订单出现大幅下滑，且连续两个月维持在荣枯线下方，同时新订单与订单库存走弱，自有库存回升，制造业的新需求降低，则消耗原有的库存订单为主，反映出主动补库周期的结束信号。结合营建支出放缓，由于其在GDP占比为7%，均显示出经济的压力增加。
数据来源：Wind
其次，从一致指标，美国消费者信心指数，美国居民可支配收入同步下行，耐用品需求下行，说明在收入增速放缓下，居民的消费动能已呈现不足。以主要消费品牌为例，星巴克业绩指引下调、迪士尼利润增速回落，表现一次性消费的放缓，更说明居民对价格敏感度提高，更倾向于低价或折扣品，非耐用品消费信心不足。由于消费占GDP比重超70% ，消费动能放缓是经济压力的另外一环。
滞后指标，职位空缺数延续下降趋势，劳动力需求端已降温，但劳动参与率增加、失业率上升、兼职数据增长明显，似乎反映出在劳动力市场供需平衡逐步改善后，工资增速的回落带动了居民的工作意愿增加，未来劳动市场的供需平衡将持续优化，工资增速保持下行。
面对经济“硬着陆”概率上升，但美股接连走高，原因则是美联储不敢戳破居民的财富效应。美国居民财富效应主要包括，一方面，二手房价走高，居民房产增值所形成的资产增值。另一方面，美股表现强劲，尤其是纳斯达克指数涨幅逾19%。由于股权和基金等金融资产在美国人的财产中占比最高，因此美股的上涨进一步放大了财富效应。然而，从EPS走势，代表经济晴雨表的标普500指数，EPS已趋平，增长动能放缓。另外，疫情期间的大规模财政补贴，以及供需缺口下强劲的就业市场和薪资增长，共同促使美国居民积累大量超额储蓄，但伴随补贴的退出，超储已消耗殆尽，意味着资产价格波动所带来的财富效应支撑着居民的消费与经济的动能。美联储在面对经济“硬着陆”的风险增加，更不愿意戳破财富效应。
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虽然经济压力增加，但是通胀距离美联储2%的目标仍有不确定性，未来的降息信号或为资产价格大幅下行。CPI分项中，租金保持韧性，服务通胀维持正增长，叠加CPI基数逐步走弱，未来通胀横向波动或小幅反弹的可能性增加，美联储降息的观察点或转向资产价格的波动。
值得注意的是，资产负债表缩表速度由每月950亿降至600亿，其中MBS缩减维持350亿，美债缩减降至250亿。美债供给减少，国债逆回购资金将形成反弹。超额存款准备金利率低于逆回购利率，因此存款准备金账户将回落，按照纽约联储官员预估的充足的银行准备金为GDP的11%，意味着约3万亿左右的水平。而对于财政而言，尽管四月缴税大月，财政收入增加明显，同时耶伦加大下半年的发债计划，似乎透露未来下半年财政支出增加，财政一般账户则延续下行。因此，无论是鲍威尔还是耶伦，均在美国大选前为自己的未来做打算。
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此外，美联储的预期管理无效，美债收益率的倒挂或将持续。尤其最近两次议息会议前夕，市场降息预期升温，但是美联储依旧“鹰”声不断，打压市场的降息预期。美债利率曲线倒挂短期将递延，未来利率倒挂修正的方式或将从短端入手，即美联储开启降息周期。
综上，面对美国滞胀环境，美联储的货币政策抉择难度增加，适逢美国大选将近，鲍威尔与耶伦或许正为自己未来做打算，而未来降息周期打开，美债利率倒挂修复，美元流动性将会外溢，届时美元的风险来临。值得注意的是，当前美国经济与市场的表现与1929年美股资产上行的经济环境有所相似，后者由财富和杠杆推升美股资产，但随着财富效应的打破，美股资产的风险同步升温。
对于非美货币而言，今年美元或将维持强势，非美货币走弱，尤其年初以来日元兑美元跌幅超11%，弱日元下有利于日本出口经济扩张。对于欧洲方面，由于大部分国家GDP增速低于2%，财政扩张受到约束。制造业PMI收缩，服务业受金融业支撑保持扩张，但是德国、法国、意大利指数已逐步回落，金融对服务业支撑有限，经济压力维持，弱欧元的现象持续。逐步按照弱势汇价降低成本换取竞争力或成为表象，例如瑞典克朗兑欧元走弱，借鉴日本丰田汽车在弱日元的环境下利润增速走高，瑞典的出口企业利润有望得到提振。
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总的来说，在美元保持强势背景下，全球需求趋缓，出口份额成争夺焦点，强竞争性或成为后期市场主基调，另一方面，由于疫情期间部分新兴经济体出口红利带动其资产价格走高，在面对出口强竞争的环境下，出口经济与指数的上行空间有限。
所以，面对2024年下半年全球经济发展与货币政策方向差异化下，中国经济应该如何保持增长动能？对于投资者而言，应该从何处观察？请关注《中期策略：驾驭风潮，破浪前行（二）》。
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