Figure 1德林控股陈宁迪:美联储大概率六月降息
昨晚,美国公布2月美国消费者价格指数(CPI)同比上涨3.2%,环比上涨0.4%,涨幅较今年1月及预期的3.1%为高,也是自去年9月以来最大涨幅。这份数据无疑也给美联储3/19-20的议息会议不降息提供了最好的理由和铺垫。消息公布后,当天美国股市却给出了相反的结果——S&P标普500达到历史高位并收盘上涨1.12%。
Figure 2香港投资人陈宁迪:美联储大概率六月降息
2021年10月至今,香港投资人、德林控股陈宁迪曾多次撰文分析美国通胀,并在去年3月开始建议相较于整体通胀率,更应关注极具韧性的核心通胀,尤其是业主等价租金(OER)的变化。而事实上,美联储在公布2月CPI之前的1月,已经通过调整OER来变相控制CPI增幅。所以,我们可以再从美联储调整CPI内的权重来仔细分析一下此次CPI超出预期的主要原因,和调整的内在逻辑,陈宁迪认为这或许可以给我们另一种提示和解读,以下为陈宁迪先生的具体分析:
01
上调业主等价租金(OER)比重,美联储不想降息
业主等价租金(OER,Owners’ equivalent rent)指业主将当前拥有的房屋替换为租赁物业所需支付的租金,是询问得到后的估算值。OER占美国CPI权重26.8%,而主要住宅租金(rent of primary residence),却只占CPI的7.7%,这是因为66%的美国家庭拥有自己的住房。OER和主要住宅租金,这两者与房屋有关的通胀因素合计占CPI的权重是34%,是影响CPI数值最大类项目。
图2:美国CPI分项变化,资料来源:whitehouse.gov
图3:房屋出租占CPI的比重,资料来源:BLS
OER中又分独栋住宅(Single-Family)和多户住宅(Multifamily)。2024年1月,美国劳工统计部将独栋住宅在OER的权重增加了5个百分点,这次调整只针对2023年12月和2024年1月的数据。美国独立住宅的空置率,相较于非独栋住宅低。这意味着市场对于独栋住宅有较高的租赁需求,租金增长幅度大于多户住宅。
图4:美国独栋房屋和非独栋房屋的空置率,资料来源:www.huduser.gov
这样,独栋住宅租金增长,再加上在OER中权重上升,在劳工部调整后,1月的房租通胀环比为0.6%,创下了近10年来的最高水平,远高于去年平均水平(0.2%)。以致于1月的核心通胀数据高于市场预期:原本市场预计1月的核心通胀为2.9%,结果是3.1%,高出了0.2个百分点。实际上,全市场租金指数2月同比上升3.54%,比1月3.45%,只微升0.09%,并没有房租通胀上升(0.6%)的这么快。
图5:全市场租金指数和CPI中的房屋租金,资料来源:Macromicro
美联储在CPI权重上暗渡陈仓是为不加息做铺垫,结合2月CPI的“反弹”数据,直接给予了美联储在3月不降息的理由。
图6:美国CPI分项环比增速,资料来源:Macromicro
为什么美联储不想在3月降息?这是因为,一方面美联储缩表尚未完成且缩减幅度低于目标。此轮美联储从2022年6月开始的缩表,由于期间遭遇了硅谷银行破产,美联储又紧急扩表3900亿,总体从开始缩表时的8.92万亿下降到2023年12月底的7.71万亿,下降了1.21万亿,低于1.52万亿的预计目标。
美联储在缩表,意味着需要外部投资人,包括本国机构和海外投资人购买新发行,以及每月抛售的950亿美债。美联储将降息延后3个月到6月份,维持目前的高利率,缩表得以继续顺利执行。现在,美联储缩表幅度已经达到14.4%,接近2019年缩表幅度(15.5%),缩表在今年年底前可完成。
图7:美联储资产负债表,资料来源:FRED
另一方面,美联储延后降息,保持利率在高位,也有利于财政部发行国债。从财政部TGA余额看,从2023年底的7100亿,一度增加了1000多亿。
图8:美国财政部TGA余额,资料来源:FRED
与此同时,延后降息,美元也继续保持强势,1-2月美元指数上涨了3%,标普指数也上涨了9%。
02
CPI正在趋向合意区间
随着2023年抵押贷款利率的上升,房价降温,相应的租金上涨速度已经低于过去三年。假设按照全市场租金3.5%,不按照CPI中的房屋租金6%测算,那么CPI将降低约0.8个百分点到2.3%左右,接近美联储的合意空间。
租金数据反应到CPI是滞后的,滞后的原因是租赁的续期周期。由于大多数租赁期在一年左右,租房者的成本在一年内是不变的。现在CPI已经从2022年9月的最高点9.1%快速回落到3.2%, CPI反应速度领先于房屋CPI。这意味着,虽然1月,劳工部通过调高租房租金占CPI的权重,调高了通胀数据,但是美联储已经掌握了房屋通胀正在下降的充分证据,这也给美联储在想降息的时候随时采取降息的时间节点更大灵活性。
图9:通胀和租金通胀同比, 2007-2024,资料来源:Bloomberg
此外,通胀中粘性较大的工资增速也在下降。2 月,小时工资环比增速回落0.4%至0.1%,低于预期(0.2%),商品和服务部门普遍放缓。1-2月,小时工资环比增速平均为 0.3%。工资增速环比下降有助于开始缓解对增长韧性导致通胀反弹的担忧。
最后,2月失业率是3.9%,仍然保持在4%以内,但1月新增工作岗位大部分是兼职类,每周工作时长减少,招聘人数的减少都暗示失业率会提高。结合工资增幅进一步得到控制,美联储大概率会在4月先释放降息预期然后在6月开始正式进入减息周期。
图10:美国周平均工作时长,资料来源:FRED
03
美国财政赤字、大选争夺,提供降息节点
从2002年以来,美国长期处于财政、经常账户“双赤字”状态。随着美联储加息,2022年7月开始,美国财政赤字随之上升。2022年财政赤字占GDP比重 5.5%,高于疫情前水平(2002年至2019年财政赤字率均值为 4.15%),刚性支出以及税收收入缩减是财政赤字攀升的主要原因。截止2023年7月底,2023财年美国财政赤字累计值已经高达1.6万亿,相当于2019年同期的两倍。增量主要在社保医保、存款保险支出和支持部分投资法案。预计赤字率2023年小幅上升。2024年美国继续实施宽财政可能性较大,财政赤字仍将维持较高水平。
图11:美国财政赤字占GDP比重,资料来源:WIND
通过联邦净利息支出占GDP的比重观测美国财政付息压力,当前处于21世纪以来的较高水平,彼时是依赖互联网浪潮带动经济快速增长,并促进财政政策正常化带来赤字缩减。当前人工智能科技革命不断发展,未来虽然预期能进入生产生活领域,推动经济内生增长,最终逐步减少财政赤字,但是这些都需要时间。现阶段财政赤字压力也是美联储随时考虑降息的因素之一。
图12:美国联邦支出,利息占国内生产总值的百分比,资料来源:FRED
美国大选期间,两党都在回避财政赤字的话题,却都在变相争论降息的必要性。民主党希望在大选前降息,而共和党则希望拖到11月大选后再开始降息,但降息已是共识,美联储也会面临较大的政治压力。
04
美国商业银行难抵压力测试
3月,纽约社区银行因计提巨额商业地产贷款损失拨备,并减记24亿美元商誉,修正2023Q4业绩并亏损至-27.1亿美元,股价暴跌88%。
目前美国商业地产违约率上升,尤其是小型商业银行的敞口风险较大。2024年美联储内部压力测试从23家大型商业银行扩展到32家规模在1000亿以上的银行,强调了识别商业地产的风险。压力测试的结果将于今年6月公布。而其在2月测试开始后不久,纽约社区银行就因补充资本充足率,导致了意外大幅亏损。虽然去年美国大型商业银行顶住了压力测试,但是在一年来高利率环境下,类似纽约社区银行暴雷的案例会有所增加。
图13:美国公寓回报率低于杠杆率,资料来源:NCREIF
从美联储贴现窗口净额分析,自从2023年3月,硅谷银行破产后,这个窗口的余额增幅达到了80%。商业银行在正常情况下,可以从货币市场融资,现在美联储贴现窗口净额增加,表明商业银行在向美联储融资,这说明市场流动性依然很紧。
图14:流动性和信贷(资产)和银行定期融资计划(贷款),资料来源:FRED
3月,美联储于去年硅谷银行破产时开启的BTFP救助计划到期,同时,隔夜逆回购的规模已经从高峰时2.5万亿快速下降到4400亿。这些商业银行可动用的资金减少,都会加剧商业银行的流动性压力。因此纽约社区银行的暴雷可能不是个案,而是代表了一批类似的小型商业银行普遍面临的压力。而这种压力在储户之间的传导结果是挤兑的风险,也是美联储降息的一个节点。
图15:美国隔夜逆回购,资料来源:FRED
05
降息才能使通胀持续下降
本轮始于2021年3月的美国通胀不是周期性通胀,而是结构性的。起因是疫情后的货币超发、供应链的中断和制裁俄罗斯导致的能源价格上涨,并不完全是因为经济过热引发。因此,加息在第一阶段抑制了人们消费的冲动,但却很难持续降低OER这一参考利率的住房租金通胀指标。
图16:美国房租和基准利率,资料来源:Macromicro
从美国上个世纪90年代以来经历的3次衰退分析,唯有降息,才能让OER更快速、持续的下降,从而使CPI回到2%的目标区间。
06
结论
通过调高OER权重影响CPI表明美联储不想在3月降息,以此来维持强美元、缩表和美债的顺利发行。实际CPI并没有市场预计的那么高。租金通胀的滞后影响和工资增速放缓的背景下,美国核心通胀将下行;在就业数据放缓,工资增幅进一步得到控制后,美联储大概率会在4月先释放降息预期,在6月开始正式进入减息周期;美国大选两党都在回避财政赤字的话题,但是都在变相争论降息的必要性,民主党希望降息,而共和党则希望拖到11月大选后再开始降息,但降息是共识,执行时间的早晚关系到政党的责任和功劳的归属;美国财政赤字压力、商业银行流动性压力下,又为美联储降息提供节点。美联储会在一定时间马上转向,并为年底完成QT后的QE做好准备;目前市场预计美联储在6月开始减息的概率最大,全年减息幅度在1.25-1.5%,过去30年以来,每次OER快速下降都是在降息之后,从而使CPI更快回到2%区间;今年以来美股的上涨已经反映降息的延后因素和降息的幅度。当6月真正开始减息时,美股反而可能因为消息出尽或者降息幅度的不及预期而向下调整,甚至出现短期的较大幅度回调。
千淘万漉虽辛苦,吹尽狂沙始到金。
——刘禹锡《浪淘沙九首》
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