智通財経アプリによると、ECBの幹部たちは、借入コストを十分に引き上げたかどうかを評価しており、政策がどのように機能し続けることを確保するかという課題に直面している。ECBのラガルド総裁（Christine Lagarde）と彼女の同僚たちは、ECBと各大手銀行を結ぶパイプラインの補修を求めている。結局、貸借対照表を絶えず縮小することは政策の伝導を歪める可能性があり、FRBと英中銀のモデルは選択肢を提供しているが、これは単純な解決策を意味するものではない。
15年前、リーマン・ブラザーズ（Lehman Brothers）が破綻したことは、非通常の流動性ツール時代の到来を示していた――最終的にECBを含む中央銀行たちは、このツールが量的緩和であることを確認した。
ECBの幹部たちは時間を逆流させることができず、過去形となった通貨市場システムを再建することができるだけだ。しかし、抜本的な改革を行わなければ、ECBの現在の合計5兆3000億ユーロ（約5兆6000億ドル）の債券保有量と長期借入金がすべて解除されると、最終的にはインフレに対抗するための通貨政策メカニズムが歪む可能性がある。
他の中央銀行が試みているソリューションはいくつかのインスピレーションを提供していますが、参考にする簡単なテンプレートやソリューションはありません。そのため、9月に再利上げの仮決定を下した後、ECB当局者たちはその通貨枠組みの全体的な機能について真剣に考えざるを得なかった。「これは取るに足らない問題ではない」とラガルド氏は先月、議員らに述べ、「最適な貸借対照表の規模を教えてくれるだろう」と付け加えた。
ECBの政策立案者たちは、ECBスタッフがECBと欧州金融システムとの関係を考え直し、経済そのものとの関係を考え直すことを望んでいる。ラガルド氏は2024年初めに結果を発表すると約束した。以下は、ECBが直面する可能性がある主な課題と、参考になる可能性がある方法です。
膨大な貸借対照表
欧州中央銀行の幹部たちの第一の任務の一つは、2008年の世界的な金融危機以来膨張してきた貸借対照表を縮小することであり、このプロセスは通貨緊縮そのものに役立ち、将来危機が発生した際の潜在的な資産購入量のためにより大きな空間を創出することになるだろう。
これにより、ECBは長年にわたって大規模な流動性操作を提供し、債券購入量を通じて政府財政と絡み合い、銀行の背景を変える前から存在していた可能性のある枠組みへの回帰の道を歩むことになるだろう。
しかし、貸借対照表を縮小することは、実際には金融システムを中央銀行の豊かな流動性への依存から脱却させることを意味している。しかし、これは容易ではありません。各金融機関が慣れ親しんでいる常態だからです。そのため、金融市場全体に衝撃を与えないためには、安定した運用を確保する方法を検討する必要があります。
大手銀行に巨額の資金を提供する
欧州中央銀行が2008年にすべての銀行に無限の流動性支持を提供し始めた時、これは世界の終わりを示している：これまでの世界では、銀行間は中央銀行の流動性供給に依存するのではなく、相互貸付に依存していた、政策立案者たちは、1つの廊下で市場金利を誘導するために、これまでの世界で厳格にシステム内の通貨量を制御してきた。その後、大規模な債券購入は永遠にこのシステムを閉鎖した。
最終的には、多くの中央銀行幹部たちは危機前の環境を再現することを夢見ているが、彼らは機関がこのような環境で運営するノウハウや専門知識を失っている可能性を懸念している。
政策立案者自身も「可視性」という概念を失った。彼らは銀行システムにどのような資金が必要なのか知りたいと思うだろうが、それを知るのは容易ではない。より厳しい規制と追加バッファへの選好により、需要は以前よりも高くなるに違いない。デジタルユーロの潜在的な導入--数年待たなければならないが、ある程度の影響が出るだろう。
ECBが依頼した報告書によると、欧州の銀行たちは金融システムのフル稼働を維持するために約1兆4000億ユーロの準備金が必要になると推定されている。Bloomberg Economics氏は、基礎通貨規模は1兆8000億ユーロから2兆ユーロの間になると予想している。
りゅうどうせいすいせん
現在の枠組みは、欧州の金融システムに流動性を強制的に注入し、上限で金利を操作しようとするのではなく、借入コストの下限指標を設定し、いわゆる「回廊」システムである。
ECBの過剰流動性は緩やかに萎縮している
このような供給駆動の方法では、ユーロ圏の隅々に豊かな現金が均一に分布することを確保することができず、資金緊縮の可能性が排除できないことを意味している。
欧州中央銀行の当局者は、これが最善の選択かどうかを検討している。FRBは同様の枠組みを維持することを約束しているが、これはより大規模な貸借対照表を維持するために長時間かかることを意味している。
イギリスのやり方
欧州中央銀行執行委員会のシュナーベル（Isabel Schnabel）氏を含む一部の当局者は、英中央銀行の需要主導型アプローチに似たモデルへの移行を望んでおり、後者も底部価格制限措置を用いて金利を操作している。
英中央銀行にも債券ポートフォリオがあるが、その枠組みは銀行が実際に必要とする資金を借り入れることに依存している。資金を提供する金利は英中央銀行の預金金利と一致するため、過度な借り入れは代価がないと言える。
このシステムは、流動性緊縮や備蓄不均衡のリスクがなく、FRBよりも簡素な貸借対照表を可能にする。ECBの重要な利点の1つは、同機関が高品質の担保品を放出し、市場に再参入させることができることだ。
また、政策立案者に銀行の行動から学び、資金需要をよりよく見積もることもできます。これは、過去の緊縮通貨システムを再構築するための道かもしれません。
しかし、それに倣うにはいくつかの変更が必要です。欧州中央銀行はすでに銀行に融資を提供するための仕組みを備えているが、当局者は銀行の夜間借入金利と現金金利の間の金利差を解消するか、英中央銀行のように預金金利と同等の金利で恒久的に融資を提供する必要がある。これは、このメカニズムを動かすことが景気低迷の兆候とはみなされないと、大手銀行にある程度信じさせてくれるだろう。
公開資料によると、FRBと英中央銀行が単一の基準金利、例えば連邦基金金利だけを調整するのとは異なり、ECBは主要な再融資金利、限界借入金利、預金メカニズム金利の3つの基準金利を調整する必要がある。
2008年を振り返る
ECBが最終的に危機前のシステムを再建しようとする場合、同機関はユーロ圏の銀行に提供する資金の量を制限しなければならない。この場合、銀行が不足している流動性により高い金利を支払うため、自由に獲得できる資金が減少するため、隔夜市場金利は上昇するだろう。
これは、基準として、銀行が借入できる主要な借り換え金利を再確立する。既存の別の2つの金利、預金金利と限界貸出金利は、この廊下の屋根と天井として機能します。
「この廊下が懐かしい」とFrancesco Papadia氏は述べた。1998年から2012年にかけてECBの市場操作を担当し、現在はブリューゲル研究所（Bruegel Institute）の上級研究員である。「これは再び私たちが望んでいる局面になるかもしれません。しかし、この段階では約束することはできません」。
スウェーデン中央銀行（Riksbank）は、銀行システム内の過剰資金を吸収することで金利回廊を迅速に構築しようとしているが、これはまだ進行中の仕事だ。当局者たちは十分な需要を誘致しようと努力しているため、市場基準金利は依然としてスウェーデン中央銀行の公式政策金利ではなく、低い預金金利と密接に関連している。
このような回廊システムも、過剰流動性の発生が借入コストを最低レベルに戻すため、将来の危機における量的緩和の回復に容易に適合しない。
進行中の作業-縮小テーブル
ECBの政策立案者がどのような決定を下しても、時間は流れている。ECBが保有する4兆8000億ユーロの債券のうち、約3330億ユーロ（約7%）が来年9月までに貸借対照表から転落する。また4910億ユーロの目標長期貸付金は2024年末に期限切れになる。
Francesco Papadia上級研究員は、「私たちの貸借対照表は2028年か2029年に正常に戻る可能性があると予想されている」とし、「それまでは床の方法と異なるものはあまりあり得なかった。最適な枠組みに関する問題は未来にしか明確な答えが得られないと信じているが、今からこの問題を議論するのは良いことだ」と話した。