作者：王雍君 中央财经大学政府预算研究中心主任
王雍君教授对「莱因哈特、罗格夫债务-增长论文评论」的评论（全文）
本文缘起与背景：
这篇2万字长文原文发表于13年前世界顶级经济学期刊《American Economic Review》，在欧美学界和政策界引起较大反响，被各方引用作为倡导财政紧缩政策的依据，包括国内多家学术刊物。10年前，一位研究生在做计量经济学作业时意外发现该文存在重大错误。
对这篇论文的批评性评论意见已经很多，但普遍归咎于“数据处理错误”，或更一般地讲“统计错误”，典型的说法是“你不能仅仅将跨越百年的债务、汇率制度不同国家的债务、公共和私人债务以及外币和本币计价的债务相加，即使他们没有犯统计错误，也是输入垃圾和输出垃圾的研究，只会产生毫无意义的结果。”
这篇受到批评与责备的论文得出的主要结论是：“债务占GDP超90%的国家的经济增长往往比债务低于GDP90%的国家更慢”，以及“当债务超过GDP90%时增长急剧下降”。批评意见认为前者正确、后者不正确。这些批评针对的是本文以下简称的《莱罗论文》，原文标题为《债务时代的增长》（Growth in a time of Debt）。
笔者的评论性意见如下：
恰如其分的评论性意见应该这样提出：“即使数据处理和统计方法正确，那又如何”？
在笔者看来，现有评价没有抓住债务-增长问题中最本质的东西—超越计量研究方法的“底层逻辑”。在计量研究视角内评论计量数据处理方法及其结论错误，很难得出值得重视的结果和洞见。正所谓“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。
“债务-增长”关系论题无疑很有吸引力，因为债务麻烦缠身问题早已成为全球性问题，而经济增长一直是备受瞩目的宏观经济问题的核心。
接下来，笔者将简要阐明两个底层逻辑，然后把两者结合起来，表明现有的批评性评论及其结论，为何不值得那么在意，无论学术研究还是政策实践。
第一个是“债务的底层逻辑”：债务绑定资产
基于这一逻辑，对债务问题的研究，包括“债务-增长”关系的研究，只有采用“负债与资产相结合”的研究方法，才可能具备逻辑正确性和实践有效性。脱离资产孤立研究债务对经济增长的影响，注定招致重大偏差与扭曲，以至结论和建议缺失可靠性和可信度。这个缺陷无法通过统计方法与数据处理方法的纠错得到弥补。
将债务用于形成“资产”与用于“消费”，结果大相径庭。若用于消费，债务对增长的影响止于“乘数效应”，即（1-c）的倒数，c是边际消费倾向。在短期内，可以认为政府借债花钱产生c，大于借款（债权）人自己花钱的c。这样一来，债务就起着促进“额外”经济增长的作用。给定其他条件，一个经济体的c值越大——对未来预期越乐观，债务通过“消费路径”促进增长的作用就越大。
如果债务资金用于投资以形成“想要的资产”，除了消费效应外，还将通过“投资路径”促进增长。投资路径的乘数效应是长期的，消费路径的乘数效应则是短期的。更加重要的区别在于：投资路径具有消费路径无法获得的资产价值（物质财富），以及相应的资本价值（金融财富）。这与个人花钱的情形完全相同：如果我们花钱消费，那将没有资产和资本形成；如果我们花钱用于投资，那将获得资产（比如房屋）与资本（比如用房屋出租或抵押）。
进而言之，如果这些“想要的资产”大多为优质资产，很少有劣质资产，那么，投资路径对增长的作用还将放大。
优质资产对经济增长具有双重额外效应：（1）资产的自身价值，包括原值和增值，增值部分在经济学和财务学上称为“资本利得”（capital gain）；（2）资产的运营价值，即通过经营资产获得财务收益（利润与现金流）和服务收益（如公路运营提供交通服务）。
这样一来，优质资产的形成和运营本币就构成增长过程的一部分，同样也创造出经济增长的一般条件：增长高度依赖资产和资本的形成与作用。投资效应的两个方面——资产效应和资本效应——是一种双向叠加的正向循环。资产效应是物理意义上的，无论有形资产还是无形资产；资本效应反映对资产效应的放大。
在市场经济和资本主义的条件下，这种放大效应至关紧要。朝鲜大街上的房子只是房子，其用途止于物理意义上的“使用”（居住与存放东西）。相反，美国大街上的房子还具有资本效应：房屋可以通过出租、抵押贷款等一系列“中间操作”，成倍地放大其作用范围与力度，进而增进财富与经济增长。这种效应称可为“杠杆效应”。诚然，这有其限度，并且需要悉心掌控。
一旦看清债务的底层逻辑，即采纳平衡表视角才可能看清的“债务绑定资产”逻辑，我们即可立即意识到：对债务-增长关系进行统计-计量研究的局限性，几乎可以大到“一笑置之”的地步。
因为这种“变量思维”去除了资产效应，包括随之而来的资本效应。也就是说，完全绕开了债务作用于经济增长所依赖的中间环节：一个是资产，另一个是相应的资本。撇开平衡表原理考察“债务变量”对“增长变量”的直接影响，把资产的中间效应完全屏蔽掉，人为地制造出巨大错觉：以为债务可以撇开资产直接作于经济增长。
确实可以——但仅限于乘数效应。在乘数效应这个层面，债务用于消费还是资产，对经济增长的影响相差不大。由于这一原因，许多文献对财政政策有效性的研究，并不关注也不考虑乘数效应的差异。
一旦超出乘数效应，对“资产-资本效应”避而不谈或故意熟视无睹，就变得完全不可接受。
在此意义上，笔者以为对《莱罗论文》的批评性评论意见无关痛痒。因为没有抓住最本质和最值得重视的东西：债务对经济增长的间接效应比直接效应大得多，也长远得多。直接效应即乘数效应，根植于凯恩斯主义的宏观财政分析传统。间接效应即超越乘数效应的“平衡表效应”，一个是资产效应，另一个是资本效应。两者合称为“额外”的投资效应，区别于止于乘数效应的消费效应。
不知为何，对债务问题的大众讨论甚至专家讨论，始终没能抓住最本质和最要害的东西。不去深究债务背后的资产-资本效应，相关讨论无异于隔靴搔痒、不着边际。
在这种情况下，《莱罗论文》的核心结论也就不必当真：批评也罢，支持也罢；重视也罢，忽视也罢。该文的核心结论是这样的：如果某个国家或经济体的债务/GDP水平高达或超过90%，经济增长就会成为问题，因此就得当心——考虑紧缩财政。
笔者的评论性意见得出的政策结论迥异：90%的债务率临界点或预警值并无实质意义。政策制定者真正需要在乎的，只是一个简明扼要的平衡表逻辑而已。平衡表逻辑就是“债务绑定资产”、“资产效应放大为资本效应”的逻辑。这意味着首先遵从债务政策的黄金法则，即“债务只能用于投资”；其次还意味着“优质资产”法则，所形成的资产应是优质资产：不仅自身具备保值增值潜能，或者至少不会低于重置价值；而且足以产生较充分的“流量收益”，要么是财务上的现金流和利润流量，要么是作为经济增长标志与条件的服务流量。这些服务流量助力经济增长，与“服务型政府”相通。
国内学界对本国债务特别是政府债务的讨论，一直分为两个派别：主张增加债务，主张削减债务。这是从规模或“多少”上思考。神奇的是：两派主张似乎都倾向于以“需要”原则，作为债务政策和财政政策制定的依据。前者认为，增加债务是基于宏观经济形势的“实际需要”，后者相反，认为削减债务才反映“实际需要”。
需要追问的是：“谁的需要”？“经济增长的需要”，还是决策者（还有旁观者）“主观意志的需要”？
在笔者看来，两类“需要”皆错。
真正的“需要”是：追究现行体制和政策，是否足以保证对债务底层逻辑的考虑，全面压倒对“主观需要”和“（宏观经济）形势需求”的考虑。
如果连底层逻辑都不清楚，或者熟视无睹，那么，谈论债务“增还是减”就变得很滑稽，甚至某种程度上的荒谬。
中国是实施凯氏需求管理政策药方历时最长、教训远多于经验的国家。如果要问题从中得出最深刻的启发是什么，那么，笔者的答案是“不足为凭”。以凯恩斯主义的乘数逻辑制定宏观经济政策，包括债务政策或者更一般地讲是财政政策，预期风险远高于预期收益。这种理论范式很有点类似沙滩上建堡垒的理论，堡垒看似坚固合理，实则脆弱不堪。
那么，我们该以何种理论作为债务政策和财政政策的“充分依据”呢？答案是“平衡表原理”表述的债务底层逻辑。
据此，笔者给出的一般性政策结论是这样的：债务政策的焦点不在于规模，而在于政策制定者在多大程度上关注到了底层逻辑，一个是资产逻辑，另一个是资本逻辑。
就对《莱罗论文》的评论性意见而言，这意味着统计计量视角的评论意见无足轻重，除非转向基于底层逻辑视角的评论。因为即使这篇论文的统计方法或数据处理毫无问题，得出的政策结论也不足采信。
足以采信的政策结论只是底层逻辑清晰坚实的结论：债务多也罢少也罢，增也罢减也罢，你得去认真追究：（1）资产形成率，比如100万亿元债务中形成资产的比率是否达到90%？（2）优质资产形成率，比如形成的90万亿元资产中，优质资产是否达到90%？（3）这些优质资产的资本效应，比如80万亿元的优质资产产生了90%的流量收益吗？
以上三问，可以称为之“雷霆三问”！
试问：几个明白人理解和拷问了雷霆三问？
进一步的拷问还有：现行制度安排和政策程序，是否足以约束与引导决策者关注和处理雷霆三问？
以上的雷霆之问奇怪吗？一点也不。我们在决策私人债务时，必定就是如此。私债的底层逻辑自动约束与引导这样的雷霆之问。正是这样的底层逻辑，合理保证了私债不易出问题。不是说不出问题，而是说根本不可能生出公债那样如此严重的问题。
解释只有一个：公债决策没有遵从私债决策的底层逻辑。在底层逻辑层面上，公债与私债没有分别。底层逻辑只有两个：借债要及时足额偿付本息，债务支出要用于形成资产并且是优质资产。
摒弃平衡表原理思考和表达债务见解，几乎不可能洞察和领悟到债务的底层逻辑。底层逻辑是如此清晰有力和灵验，以至一旦真实世界中的“行为逻辑”与之背离与冲突，就得承受后果。这些后果自然被转嫁给社会和纳税人，在某个时点上成为难以承受之重。
人类的所有问题都有其真实不虚的解决方案。然而，有些是虚假的解决方案，因为它制造的问题比解决的问题还要多。
真实不虚的有效解决方案来自对底层逻辑的洞察和领悟，以及通过制度安排与公共决策程序，约束与引导决策者遵从之。就现状而言，我们相距尚远。
接下来我将提供第二个视角的评论性意见：方法论视角的因果关系。这个视角不同于底层逻辑，关注的是因果关系而非相关关系。
统计方法的计量研究属于相关关系的研究，不是因果关系。目前的学术研究，已经强有力地被相关性研究主导。因果关系处于严重的衰弱地位，而且不受待见。
问题在于，众所周知，科学研究基于因果关系，而非相关关系。相关性研究有助于导向因果关系研究，但这只是假设。科学研究并不排斥相关性研究，但科学理论和科学理论指导下的实践，根植于因果关系的细致研究。相关性研究的作用，充其量也只是辅助性的。
举一个简例：春季是某些流感的高发季。大数据和经验观察可以得出这个结论。但这个结论有用性几何？
很少有用。治理感冒，还得依赖“病因”而非“诱因”。春季的气候条件只是感冒的诱因，不是真正的病因。了解诱因自然有些益处，主要是提醒我们注意预防，但也仅仅如此。要想治愈感冒，自然还得依靠开出针对病因的药方，这意味着医生必须知晓究竟哪种病毒或致病因子导致了流感？
因果原理是普适原理。无论人类事务的各个领域如此，理解和驾驭大自然的奥秘也是如此。
就《莱罗论文》而言，可以看到因果关系被统计相关性完全遮蔽了，无论作者还是评论者。
在思考和谈论债务对经济增长的影响时，我们当然要把债务看作增长的一个“因”即“债务因”，而且还要意识到它与“非债务因”交互作用于同一个“果”——经济增长。
这里的关键点在于“交互作用”对经济增长的额外影响。债务不仅通过前述的“乘数效应”与“资产效应”影响增长，而通过与“非债务因”交互作用影响增长。最重要的“非债务因”是制度、政策、管理质量，它们在不同国家与经济体之间存在重大差异，无论何时或经济发展阶段如此。
良好的制度、治理与管理质量，一方面有助于控制债务的负面效应，包括浪费与腐败风险；另一方面强化其正面效应，包括前述的乘数效应、资产效应和资本效应。事例不胜枚举。最有说服力和最明显的莫过于预算质量和项目质量。在制度、治理和管理良好的国家，预算（编制、审批与执行）质量和项目（设计与管理）质量，显著地高于其他国家，成本效益分析也是如此。在这种情况下，两个债务规模相同（无论多大）的国家，债务对经济增长的影响和贡献相差甚远。在那些制度、治理和管理不良的国家，债务对增长的影响小得多，甚至负面影响压倒了正面影响。
因此，需要一问到底的问题不是债务规模或其增长，而是“债务因”和“非债务因”对增长的相对影响哪个更大更持久，以及彼此之间的相互作用的方向（抵消还是叠加）与大小。经验教训一再告诉我们，制度、治理和管理质量对增长影响，远大于债务规模对增长的影响，长期而言尤其如此。仅此一点足以提醒我们，在思考和谈论和制定债务决策及其增长影响时，孤立地考察债务规模（与增长）水平在方法论上是不成立的，甚至是错误的。正是统计计量方法所固有的局限性，它假设除了纳入模型的因变量外，被排除的其他变量要么无关紧要，要么无需独立识别而视其为“残差”影响。
在“债务因”和“非债务因”存在“强相互作用”的真实世界里，这种先入为主的假设完全出于一相情愿。债务因怎么可能脱离制度、治理与管理等“非债务因”，而单独作用于增长之“果”？
承认这一点意味着承认一个简单事实：理财能力大相径庭的两个人，其相同债务或支出水平所产生的影响，无法相提并论。易言之，就债务对结果的实际影响程度而言，这两个人的债务规模和支出水平完全不具有可比性。“以规模论事”可以休矣。
国家与经济体之间的情形与此相同。
设想债务率均为90%（或更高）的两个国家，其中一个“非债务因”对增长的影响程度达80%，“债务因”影响程度为20%；另一个恰好相反。
这说明什么？
说明债务规模相同的两个国家，债务对其经济增长的影响不具有基本可比性，相对于“非债务因”而言，其影响甚至可以忽略不计。
进一步设想A国的债务率为200%，B国为80%。是否存在这样的可能性：A国的增长率（经济表现）高于B国？
答案是肯定的。因为决定增长的关键因不是债务和债务规模，而是制度、治理与管理质量。这些关键的“非债务因”可以放大或缩减“债务因”对增长的影响，包括经由资产途径对增长的影响。
只有一种情形例外：如果某个国家在观察其内没有发生值得重视的制度、治理与管理质量变化，但观察期内的债务规模与增长水平发生了很大变化，那么，采用统计计量方法研究债务-增长很可能是正确的，包括得出值得重视的政策结论。
即使如此，也要当心制度、治理与管理质量以外的“非债务因”的影响：国民的消费偏好、国际贸易与资本流动、人口统计学、气候变化以及其它，都会影响经济表现，甚至是显著或重要影响。
问题在于，《莱罗论文》涉及的是国别研究，不同研究某个特定国家内部的期间变化。这并不符合上述的例外情形。
总结一下：统计或计量方法下的债务-增长关系研究，招致偏差与扭曲的风险远比想象的要高。它一方面忽视了非债务因的影响，从而高估了债务因对增长的影响；另一方面忽视了债务效应本质上并不独立于非债务效应，即制度、治理与管理质量“叠加”在债务效应上的部分。
还可给出进一步的评论性意见：统计-计量方法是“结果导向”的，它通过搜集与处理“事后数据”来呈现债务的增长效应。基于历史事实得到的发现和结论，我们是否和在多大程度上可以相信其也适用未来？昨天的正确结论，未必在今天同样正确；今天的正确结论，未必在明天同样正确。在一个变动不居的世界里，我们对结果导向的任何统计-计量研究都要保持警觉。这当然指社会科学领域。自然科学另当别论。
结 语
对《莱罗论文》的批评性反思不应止于债务-增长关系这个特定议题。它应该让我们从根本上反思“变量思维”对社会科学研究的破坏性影响与后果。它把弥足珍贵的“思辨性思维”和“联想思维”从根本上去除掉，还把思想和灵魂从根本上清理掉。它把极易自我操纵的“伪科学”研究包装成科学（数学）的外衣，把鞭辟入里的因果逻辑弃之不顾，把顶礼膜拜的相关关系推进到无以复加的地步，由此带来的诸多（不是全部）发现与结论，与其说是真相和洞见，不如说是愚蠢和肤浅。
就对中国债务问题的当下和未来关注而言，本文的结论性意见简明扼要：与其把注意力集中在“规模”和“需要”上，不如转向“底层逻辑”上。任何审慎和经得起推敲检验的债务决策，首先要满足“资产逻辑”，其次还要满足“治理逻辑”。治理质量远比债务规模重要得多。对债务问题的专注点必须来一个“乾坤大挪移”，目的地是底层逻辑和支持底层逻辑的强式债务问责制。
人类长期的经验教训启示我们：所有复杂的问题的成功解决，依靠的是“曲中求”而非“直中取”。简而言之，就是遵从“此岸问题彼岸解决”的“问题解决原则”。债务问题如此，其他问题亦不例外。（2023年11月20日）■
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