パウエル氏率いるFRBがどれくらいの期間、高金利を維持するかが市場の関心の焦点だ。
James Mackintosh
2023年11月6日
先週3日の米国市場は、経済状況、政府支出、FRBの3つの最も重要な問題に直面していることを完璧に示した。
10年債利回りは、3月のシリコンバレー銀行（Silicon Valley Bank）の倒産以来3番目の1日下落幅を記録した。投資家のこの3つの問題に対する重視度は相当で、各問題の緩和は国債利回りを0.05ポイント低下させ、投資家の経済成長率、国債発行規模、FRBがどれだけの時間内に高金利を維持するかに対する懸念は緩和された。
この3つの問題はすべて重要です。しかし、長期的には、米国経済が最も重要であり、債券収益率に直接影響するだけでなく、政府借入金規模の決定を支援することでFRBの行動が債券収益率に間接的に影響する。米国経済の脈拍を把握できれば、ポートフォリオは上向きになるだろうが、ここには2つの非常に重要な注意事項があるので、筆者は後で話す。
先週3日の最初の重大ニュースは、米財務省が発表した長期国債の発行規模が予想より20億ドル少なく、来年3月以降に発行規模の拡大を停止することで、予想よりも早い。債券の供給量が市場の予想を下回る見通しは、期限プレミアムを下げ、収益率の低下を促す。期限プレミアムとは、投資家が債券を保有するために要求する将来の金利経路を上回る追加収益を指す。
夏以来、債券利回りが急速に上昇したのは、異なる試算方法で割増の具体的な幅に食い違いがあるにもかかわらず、期限割増の上昇によるところが大きい。収益率が上昇した他の理由は、FRBがより長期的に高い金利水準を維持する計画を信じ始めたことにある。
短期的には、期間割増は投資家にとって極めて重要である。ニューヨーク連邦準備銀行の試算指標によると、10年期限プレミアムは7月以来1ポイント以上上昇した。これは国債利回りのすべての上昇要因を説明し、国債利回りの上昇自体も株式市場の10%回復を説明するのに役立つ。期限プレミアムの他の推定方法は、増加幅がより小さいことを示しています（筆者はより事実に近いと疑っています）が、それは非常に重要です。
長期的に見れば、期限プレミアムの変動は金利の変動ほど重要ではない。例えば、ニューヨーク連邦準備銀行は2003年から2006年にかけて、期限プレミアムが3ポイント近く下落し、金利上昇の影響を相殺したと推定している。これにより、不動産バブル期間中に住宅ローン金利の台頭を抑制するのに役立つ。
しかし、将来の金利動向予想は、今後10年の国債利回りの主な駆動要因のほとんどを占めている。Minack AdvisorsのGerard Minack氏が指摘したように、本当の長期的に見ると、1945年から1970年代の米国負債の大幅な下落は債券利回りの上昇と一致し、1980年から2020年の負債の大幅な上昇は債券利回りの低下と一致している。
水曜日の第2の経済イベントは、ISM（Institute for Supply Management）が発表した製造業の調査結果が失望されたことで、将来の金利予想を引き下げ、予想よりも経済が弱体化していることを示している。景気の低迷は、FRBの金利引き上げ圧力の低下と債券利回りの低下を意味する。
ISM製造業調査は、経済の将来の動向を予測する重要なガイドラインであり、特に在庫と新規受注データであった。昨今、需給関係の大起伏によってこの状況は混迷しており、上記両者の関係もさらに弱くなっている。しかし、雇用市場と同様に、経済の潜在的な健康状態を測定する重要な指標の1つである。
先週3回目の重大な事件は、FRBが金利決定を発表したことだ。その結果は予想とほぼ変わらず、投資家の見方は異なる可能性がある。FRBのパウエル議長（Jerome Powell）は、FRBが金利引き下げを考慮していないと主張し、「私たちが質問するのは、私たちがさらに金利を上げるべきかどうかということだ」と述べた。
FRBが利上げを開始して以来、最も強力な四半期GDP成長を経験した後、このコメントは緊縮政策に偏った兆候と見なされやすい。しかし、投資家はパウエル氏のインフレ低下への関心と経済力への閉口を金利が頭打ちになったシグナルと解釈することを喜んでいる。米国債利回りが再び下落した。
もちろん、FRBは大きな権力を持っている。それが望む限り、経済で起こっていることを無視して、米国債の売買や連邦基金金利の設定を通じて収益率を押し上げることができる。しかし、投資家は、FRBが経済データにどのように反応するかを大まかに理解しているため、本当に重要なのはデータそのものだと考えている。
経済を予測すれば、本当に重要なものを予測することができます。もちろん、予測経済は非常に困難であり、専門経済学者の悪い記録がそれを証明している。しかし、ここにはいくつかの注意事項があります。
まず、政府債務は過去よりも重要かもしれない。民主党や共和党が赤字問題に関心を示している気配はなく、ジョー・バイデン米大統領（Joe Biden）とトランプ元大統領（Donald J.Trump）は、経済パフォーマンスが非常に良い時でも大量の借金を選んだ。
米国は債務災害からまだ遠いが、昨年の英国の危機はこのような危険を示しており、当時投資家は資金支援のない減税計画の持続可能性にパニックになり、政府債を投げ売りした。
第二に、FRBはインフレに重点を置いていないかもしれない。FRBの使命は十分な雇用と低インフレを実現することであり、2021年にインフレが回復し始めた時もFRBが金利を過小水準に維持しているという解釈でもある。
FRBはずっと幸運で、この2つの間で取捨選択する必要はなく、FRBの金利上昇は失業問題を招いていない。もし、より高い金利が最終的に経済に影響を与え始めたら、パウエル氏はそれをトレードオフにするのを避けるのはもっと難しいだろう。インフレに関心を持ち続けてほしいが、彼はそうしないかもしれない。