华泰证券发布研报认为，企业调查得到的新增非农就业数据可能并没有被明显高估，而企业调查的非农数据与家庭调查剪刀差走阔，或主要由净移民流入解释。3-4月开始美国移民流入放缓，且拜登总统在6月推出庇护禁令，若最终得到法院支持，后续美国移民流入将加速放缓，导致新增非农就业不及预期，失业率或上行至4%以上。如果非农就业超预期下行，则联储今年开启降息周期的概率将进一步上升。
1.4-5月美国新增非农放缓但维持结构性高增长，或受移民流入支持
近期美国就业数据的“分化”引发广泛讨论，华泰证券认为，企业调查的非农就业数据可能并没有被明显高估，更主要的变化是4-5月新增非农就业平均为22万/月，显示美国就业市场虽然相对一季度降温，但仍维持韧性。
质疑一：5月美国新增非农27.2万，高于彭博一致预期的18万，但失业率超预期回升至4.0%。这主要是因为失业率来自家庭调查，样本偏小，波动更大，而新增非农就业来自企业调查，数据相对更可靠。
质疑二：非农就业绝对水平显著高于就业和工资季度普查(QCEW)就业以及家庭调查就业。QCEW覆盖95%的就业，理论上更加可靠，但QCEW基于非法移民不能参与的失业保险数据，可能低估了就业;企业调查与家庭调查剪刀差走阔也可能主要是净移民流入导致。
质疑三：劳工部(BLS)企业诞生/消亡模型或导致非农数据被高估。虽然2022年以来美国企业破产数量触底回升，但当前绝对水平仍然低于2019年。而企业诞生/消亡模型对5月非农就业的影响程度与2021-23年基本相当。此外，过去12个月企业诞生/消亡模型平均推高新增非农就业(未季调)11.2万，超过2019年(8.8万)，但可能是由于疫情后美国企业活力得到修复，企业注册数量趋势上行。
2. 但3月以来移民流入放缓或导致下半年非农放缓超预期，下半年失业率或升至4%以上
3月以来，移民流入美国速度有所放缓。根据美国海关与边境保护局(CBP)数据，3-4月边境遭遇数量较2023年同期下降8%左右。这可能是墨西哥政府的“巴士计划”所致：墨西哥政府在美墨边境增设检查站，并利用巴士将境内的非法移民运送到墨西哥最南部，减缓移民到达美国的时间。
6月4日拜登总统逆转移民政策，对庇护申请实施“熔断”制度;目前庇护禁令在联邦法院遭受挑战，若得到法院支持，预计将导致下半年净移民数量大幅下降。根据拜登总统发布的庇护禁令，从美墨边境非法入境美国的庇护申请数一旦达到2500人/日将出现“熔断”，直到降至1500人或以下两周后才重新开放。庇护禁令在联邦法院被挑战，后续前景仍有不确定性。目前边境“熔断”已启动且很难快速恢复。往前看，若庇护禁令没有被联邦法院推翻，通过申请庇护进入美国的人数将大幅回落，24年降幅可能达到100万左右。
若净移民流入明显放缓可能导致下半年新增非农就业放缓超预期，或导致下半年失业率上升至4%以上，高于联储6月FOMC给出的四季度预测(4%)，支持联储开始降息。3月以来移民流入放缓，6月以来加速下降，对未来新增非农就业的拖累可能达到5万/月左右;今年下半年新增非农就业或不及预期，失业率或上行至4%以上，高于美联储6月FOMC给出的2024年四季度预测，联储今年开启降息周期的概率将进一步上升。
风险提示：美国就业市场超预期放缓，移民政策超预期收紧。