中信建投证券发布研报称，美国就业数据持续呈现结构上的“矛盾”，当前已成为“半瓶水”，乐观者和悲观者看到的各自情形迥异：前者认为需求韧性，就业市场仍然非常健康，通胀还有压力；后者认为非农有“造假”之嫌，家庭部门的失业率更为可靠，就业市场已经大幅走弱。该行认为供给改善逻辑或是主线，即非法移民的大量涌入缓解了美国劳动力不足问题，并使得家庭就业人数系统性低于非农岗位数量，就业市场正在边际转松，对美联储的降息选择不构成压制。本周CPI数据将成为“非农是好是坏”最终的判官，降息预期将重燃。
中信建投证券主要观点如下：
事件
美国5月新增非农就业27.2万人，远超市场预期的18.5万人。失业率4.0%，高于前值与市场预期的3.9%。时薪增速环比0.4%，高于市场预期的0.3%与前值的0.2%;同比增速4.1%，高于市场预期的3.9%。劳动参与率62.5%，低于市场预期与前值的62.7%。
摘要
美国就业数据持续呈现结构上的“矛盾”，当前已成为“半瓶水”，乐观者和悲观者看到的各自情形迥异。5月美国就业数据号称“史上最矛盾”，其中企业端调查的非农新增岗位大幅度增加，但家庭端调查的就业人数大幅度下降，失业率超预期上升，除此之外薪资增速同样走高，美国就业市场到底是延续火热、还是趋势走冷，令人莫衷一是。如同半瓶水，乐观的人认为尚有半瓶，悲观的人感叹只剩半瓶。
针对这些问题，市场比较流行的解释逻辑，主要有三类，但都只能解释部分，无法在一个统一框架里解决所有的数据矛盾：
第一，需求韧性，就业市场仍然非常健康，非农高增显示美国经济和通胀依然是主旋律。
这一逻辑主要拥护非农和薪资增速的大幅反弹，这与年初以来的CPI出现反弹、美国财政赤字依然维持高位、一季度劳动力成本指数反弹等现象吻合。相反，家庭部门调查的失业率、就业数据等存在噪音，阶段性失真。
第二，非农数据造假，是美国统计局通过“出生-死亡调整”模型人为干预后的结果，家庭部门的失业率数据更为可靠，就业市场已经大幅走弱;但这一逻辑无法解释为何之前失业率在底部，且近期薪资同步回升。
由于非农统计是样本调查，推广至整体数量需要对总体进行估计。美国劳工局“出生-死亡调整”模型是基于过去新成立和退出的企业的历史数据线性外推、进而对总体变化进行预估。近年来美国新企业增长较快，劳工局预估的这块非农增长一致是正值，5月最新值为23.1万个(未季调)，去年4月新的基准调整以来，这一模型为新增非农贡献的数量占比近6成。部分市场观点认为这可能严重失真，实际非农更差，家庭部门反映的走弱更可靠。
但是，我们认为这一逻辑存在瑕疵。第一，“出生-死亡模型”的估计在过去3年差异极小，今年的边际变化有限，除非有证据证明今年这一模型有不合理之处，不然单纯质疑其数值大小和占比较高，并不能解释当下的分化问题。第二，这一逻辑指向就业市场趋势走弱，那么无法解释薪资增速反弹的现象。
第三，供给端的改善逻辑，即非法移民的大量涌入，缓解劳动力不足问题，但这部分人群的统计上，家庭端和企业端有统计性偏误。
美国劳工局的数据显示，疫情后通过“获得永久居住权和签证等”之外的非合法途径进入美国的人群数量大量增加，这极大缓解了美国劳动力供给不足的问题。由于这部分非法移民在家庭调查时可能不愿意反馈问卷，会导致系统性低估，而企业端岗位申报顾虑会小很多，因此会造成非农就业远高于家庭就业。
虽然供给改善这一逻辑同样不能解释全部的分化，但我们认为这是当下最可能的主线逻辑，就业市场正在边际转松，对联储的降息选择不构成压制。在这个逻辑下，就业市场供需缺口正在加速弥合，薪资增速也会逐步走低，若高利率维持过长时间，就业市场后续边际恶化的压力可能大幅增加，失业率或出现非线性上行。
本周CPI数据将成为“非农是好是坏”最终的判官，短期降息交易或重启。非农本身到底从哪个方向进行解读，已经不由其自身决定，也已经不再重要。本周即将公布5月CPI数据，一份符合预期的CPI读数，将使得失业率上行的逻辑得到强化，降息预期或趋势性加强;反之，一份超预期上行的CPI，将使得非农上行的影响放大，降息的空间进一步压缩。我们仍倾向于，就业供给改善是主线，通胀在滞后涨价压力逐步释放后很难继续反弹，短期降息交易或重启。
风险提示
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。