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When the economy of a country is based fundamentally on the principles of truth and honesty, that nation experiences economic stability.
— Sunday Adelaja
报告摘要
一、投资摘要
1. 日经225指数创新高和日本央行加息，营造的长期通缩结束的叙事缺少可信度，因为人口老龄化和私人部门储蓄倾向难以扭转。
2. 疫后日本劳动力市场收紧无法持续推高名义工资的短期原因是企业产出修复缓慢，中长期原因是劳动工时下降。
3. 工资增长缓慢和通胀不达标相互反馈，日本整体债务增长没能摆脱长期通缩的原因是私人部门不通过外部融资加杠杆。
4. 家庭部门不借钱加杠杆是因为预期寿命延长与中长期收入预期不匹配，非金融企业部门不借钱加杠杆是因为海外投资和并购需要高流动性资金。
5. 日股估值走高与日元汇率反弹限制日股上涨，未来美日长债利差或走阔，日元贬值重新加速，日股仍然有上涨空间。
二、风险提示
原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险
报告正文
今年一季度，日经225指数上破40000点整数关口，时隔35年再创历史新高；同时日本央行宣布加息，结束实施8年的“负利率”政策，时隔17年再度加息。日股大涨和日本央行加息，营造出日本经济摆脱30年的长期通缩的叙事，这种叙事成为投资者对于日元资产趋之若鹜的主要逻辑。不过研判未来日本经济的表现，不能仅凭其自身发生的短期变化。日本家庭消费支出尚未修复至疫情之前的上行趋势，企业产出也没有修复到疫情之前的水平，加上劳动工时减少，削弱劳动力市场收紧向工资增长传导，无法支撑通胀与工资的良性循环。老龄化与收入预期低迷推动家庭部门增加储蓄，对外投资并购促使非金融部门提高留存利润的双重趋势又难以扭转，所以日股上涨与日元升值的场景难以出现，美元计价的日元资产回报并非看上去那么好。
1. 疫后日本经济现状
不同于疫情期间美国财政政策和货币政策配合的模式，日本更依赖财政政策，货币政策没有加码，这导致疫后日本经济复苏没有像美国一般强劲和均衡。2020年美国财政赤字占GDP比例为15.2%，美联储总资产从4.2万亿美元升至7.4万亿美元，升幅76.2%；日本财政赤字占GDP比例为9%。日本央行总资产从573万亿日元升至703万亿日元，升幅22.7%。结果是，早在2021年一季度，美国实际家庭消费支出回到疫情之前的上行趋势，三季度名义产出缺口占GDP比重归零；直到2023年四季度，日本实际家庭消费支出比疫情之前的上行趋势要低4.7%，相当于14.1万亿日元，同一季度日本名义产出缺口占GDP比重归零，比美国晚了9个季度。
受益于财政刺激的家庭消费修复幅度比较大，缺少货币宽松支撑的企业产出修复相对有限。2023年四季度，日本实际家庭消费支出规模为288.6万亿日元，高于2019年四季度的287万亿日元，名义产出缺口归零，低于2019年四季度的0.8%。事实上，疫情冲击前后，日本央行货币宽松力度不断减弱，长期实际利率没有创出新低，金融环境宽松几乎都依靠日元贬值。2019年8月份至2023年12月份，衡量日本央行超常规货币宽松力度的短期影子利率（Short Shadow Rate）从-4.6%升至-0.3%，触及2009年的水平，显示日本央行货币宽松力度处于14年以来最弱的状态。同期，日元名义有效汇率指数下跌23.7%，日元兑美元贬值32.6%。
日元大幅度贬值，又适逢地缘政治冲突引发新的供给冲击，一方面是原材料成本飙升拖累企业产出修复，另一方面是输入性通胀推升整个日本通胀水平，这使得名义工资增长速度跟不上通胀水平上行速度，实际工资增速低迷。2021年至2022年，日本生产者物价指数（PPI）同比从-2.1%升至10.6%，日本央行短观调查（TANKAN）产能利用率指数从-3降至-18.5，成为拖累日本企业产出修复的主要来源，同时日本消费者物价指数（CPI）同比从-1.2%升至4%。2021年4月份至2023年4月份，日本名义工资同比从1.4%降至0.6%，实际工资同比从2.9%降至-3.2%。即使是经过2023年“春斗”，大型日本企业大幅加薪4%以后，2023年下半年日本实际工资同比还是从-1.6%降至-2.1%。
2. 为什么名义工资增速如此低
日本企业产出缺口归零，加上失业率接近1992年以来的最低水平，为什么没能持续推高名义工资增长呢？日本疫后经济复苏始于2020年二季度，直到2023年四季度，在15个季度里，日本失业率从3.1%的峰值降至2.5%，降幅0.6%，名义工资仅仅增长7.8%。事实上，以平成景气周期为分水岭，日本劳动力市场收紧向名义工资增长的传导力度不断减弱。平成景气周期始于1986年四季度，在15个季度里，日本失业率从2.8%降至2.1%，降幅0.7%，名义工资增长24.3%。此后的三个景气周期中，细波景气周期是失业率和名义工资一起上行，伊邪那美景气周期和安倍景气周期的失业率降幅相近，但是工资增长幅度大幅缩小。伊邪那美景气周期始于2002年一季度，在15个季度里，日本失业率从5.4%的峰值降至4.4%，降幅1%，名义工资下降0.8%。安倍景气周期始于2012年四季度，在15个季度里，日本失业率从4.2%的峰值降至3%，降幅1.2%，名义工资增长5.4%，甚至小于迄今为止的疫后经济复苏。
导致劳动力市场收紧向名义工资增长传导力度减弱的原因是多方面的，凝聚共识比较多的原因是劳动时间减少，这也是劳动投入量下降，日本GDP潜在增速放缓的主因。日本厚生劳动省的数据显示，以2020年为基期，2024年3月份日本全行业工时指数为98.3，远远低于1990年3月份的127.8，降幅超过20%。以具体工时计算，1990年至2022年，规模30人以上的日本公司，普通劳动者年平均工时从2052小时降至1718小时，降幅16.3%；规模5人以上的日本公司，普通劳动者年平均工时从2064小时降至1633小时，降幅20.9%。同期美国普通劳动者年平均工时从1878小时降至1811小时，英国普通劳动者年平均工时从1618小时降至1532小时，德国普通劳动者年平均工时从1573小时降至1341小时，降幅都小于日本。
劳动时间减少反映劳动力市场结构性的变化，这些变化有终身雇佣员工提前退休，非正式雇佣量增加和老年人、女性进入劳动力市场。日本厚生劳动省的数据显示，截止2023年，剔除企业管理者以后，日本普通劳动人口合计5730万，其中非正式雇佣劳动者2124万，正式雇佣劳动者3606万。非正式雇佣劳动者中，以兼职形式雇佣的劳动者为1030万，占比48.5%；以灵活就业形式雇佣的劳动者为459万，占比21.6%；以劳务派遣形式雇佣的劳动者为156万人，占比7.3%；以合同工形式雇佣的劳动者为283万，占比13.3%；以退休返聘及其他形式雇佣的劳动者为196万，占比9.2%。从1990年至2023年，非正式雇佣劳动者规模从881万升至2124万，占整个普通‍‍劳动人口的比例从20.2%升至37.1%。
非正式雇佣劳动力增加的原因是越来越多的老年人和女性进入到劳动力市场。推动老年人加入劳动力市场的重要原因是，预期寿命延长的情况下，维持自身生活水平和参与社会活动。1990年至2023年65岁以上的非正式雇佣劳动者从41万升至417万，占整个非正式雇佣劳动者规模比例从4.7%升至19.6%，占普通劳动人口总数比例从0.9%升至7.3%。推动女性加入劳动力市场的重要原因是，传统的男性出去工作、女性照顾家庭的分工模式趋于解体。1990年至2023年，全职主妇家庭数量从897万降至517万，双薪家庭数量从823万升至1278万。在此期间，女性非正式雇佣劳动者从646万升至1432万，占整个女性劳动者规模比例从38.1%升至53.4%；男性非正式雇佣劳动者从235万升至669万，占整个男性劳动者规模比例从8.8%升至22.2%，无论是相对升幅还是绝对规模，女性都是非正式雇佣劳动力增加的主要贡献来源。
人口老龄化背景下，老年人和女性进入劳动力市场的趋势或将延续下去，对应非正式雇佣劳动力占比居高不下，日本普通劳动者的劳动工时大概率继续减少，从而不支持任何潜在的通胀与工资的良性循环。日本内阁府的数据显示，2022年日本65岁以上人口为3623万，占总人口的比重为29.1%；预计2030年日本65岁以上人口为3696万，占总人口的比重为30.8%，其中女性为2092万，占比为56.6%；预计2040年日本65岁以上人口为3928万，占总人口的比重为34.8%，其中女性为2202万，占比为56%。
除了65岁以上人口占比，以及其中女性占比走高以外，女性预期寿命和健康寿命都高于男性，也是女性进入劳动力市场的另一个重要原因。截止2019年，日本男性的可独立生活的健康寿命平均为72.7岁，比2001年增加3.3岁；日本女性的可独立生活的健康寿命平均为75.4岁，比2001年增2.7岁。
3. 为什么债务增长没有终结长期通缩
名义工资增速缓慢与通胀水平持续低于2%是一个硬币的两面，二者长期并存说明它们之间不是单向传导，更多的是相互反馈的关系，而且政府债务和基础货币双扩张也没有打破这个关系，那么现实给出的答案是，通胀既不是一个单纯的债务存量问题，也不是一个简单的货币存量现象，而更可能是跨部门债务杠杆率的共振，这必然就涉及存量和流量两个层面的问题。
存量层面，日本不同部门的债务杠杆率变动，以1990年、1999年和2017年为节点，大致分为四个阶段：1980至1990年，私人部门和政府部门一起加杠杆——家庭部门债务杠杆率从41%升至60%，非金融企业部门债务杠杆率从90%升至120%，政府部门债务杠杆率从35%升至42%。1990年至1999年，私人部门杠杆方向分化，政府部门加杠杆——家庭部门债务杠杆率从60%升至67%，非金融企业部门债务杠杆率从120%降至100%，政府部门债务杠杆率从42%升至88%。1999至2017年，私人部门去杠杆，政府部门加杠杆——家庭部门债务杠杆率从67%降至58%，非金融企业部门债务杠杆率从100%降至82%，政府部门债务杠杆率从88%升至192%。2017年至2022年，私人部门和政府部门再度一起加杠杆——家庭部门债务杠杆率从58%升至65%，非金融企业部门债务杠杆率从82%升至99%，政府部门债务杠杆率从192%升至212%。长期来看，除了政府部门，家庭部门的债务杠杆率低于1999年，非金融企业部门的债务杠杆率低于1990年，可以说日本深陷通缩的原因是1990年以后，私人部门持续去杠杆，单靠政府部门加杠杆只能维持名义GDP规模，无法推动总需求扩张。
存量层面的分析中，出现了一个奇怪的问题：2017年以后，日本私人部门和政府部门再度一起加杠杆，为什么没有早早终结通缩? 这就涉及到私人部门加杠杆的资金来源是哪儿，或者说加杠杆是消耗自有储蓄还是从其他部门借钱。如果是前者，那么很难带来信用扩张；如果是后者，那么才能推动信用扩张。从分析哪个部门加杠杆转到分析哪个部门借钱，就要用到资金流量表（Flow of Funds），它能刻画出一个经济体及其内部不同部门扮演借方还是贷方的角色。
流量层面，日本不同部门的融资需求的变动，以1991年和1997年为节点，大致分为三个阶段：1980至1991年，非金融企业部门积累赤字，政府部门削减赤字，家庭部门削减盈余，海外部门积累盈余——非金融企业部门赤字占GDP比重从5%扩大至8.4%，政府部门赤字占GDP比重从4.8%缩小至-0.8%，家庭部门盈余占GDP比重从9.9%缩小至9.2%，海外部门盈余占GDP比重从-0.6%扩大至2.3%。1991至1997年，非金融企业部门削减赤字，政府部门积累赤字，家庭部门削减盈余，海外部门盈余基本稳定——非金融企业部门赤字占GDP比重从8.4%缩小至1%，政府部门赤字占GDP比重从-0.8%扩大至2.9%，家庭部门盈余占GDP比重从9.2%缩小至6.3%，海外部门盈余占GDP比重稳定在2.3%。1997年至2022年，非金融企业部门、家庭部门和海外部门积累盈余，只剩下政府部门积累赤字——非金融企业部门盈余占GDP比重从1%扩大至1.6%，2003年一度升至7.4%；家庭部门盈余占GDP比重从6.3%缩小至2.2%，2020年一度升至7.7%；海外部门盈余占GDP比重从2.3%缩小至1.6%，政府部门赤字占GDP比重从2.9%扩大至5.1%，1998年、2009年和2020年三度触及9%的高位。长期来看，也可以说日本深陷通缩的原因是，除了政府部门，非金融企业部门、家庭部门和海外部门持续积累盈余，阻碍国内信用扩张。
存量层面和流量层面结合起来看，1980年至1990年的泡沫经济是政府部门和非金融企业部门借钱加杠杆的结果，1990年以来的长期通缩是政府部门借钱加杠杆、企业部门攒钱去杠杆的结果。家庭部门则是量入为出，花钱维持债务杠杆率。2017年以后，日本私人部门和政府部门一起加杠杆，仍未摆脱通缩的主要原因是，非金融企业部门和家庭部门都不是借钱加杠杆，而是消耗自有储蓄。2017年至2022年，高级信贷经理调查显示：未来3个月，家庭信贷需求扩散指数从4%降至1%，非金融企业信贷需求扩散指数从5%降至2%。这意味着家庭部门无意透支未来的收入进行消费，非金融企业部门也无意透支未来的利润进行投资，总供给与总需求之间循环无法扩张。
4. 长期通缩背后的行为逻辑是什么
家庭部门和非金融企业部门都不借钱加杠杆是导致日本长期通缩的原因，那么又是什么导致两个部门不愿意借钱加杠杆呢?
首先看家庭部门，1990年至2022年，这个部门的特征是花钱维持债务杠杆率。以2003年为节点，分为两个阶段：第一阶段是1990年至2003年，家庭部门债务杠杆率从60%小幅升至63%，家庭部门盈余占GDP比重从9.9%降至0.8%。存量债务没有大幅增长，流量盈余明显减少，那么更可能的情况是家庭部门调整资产结构。1990年至2003年，家庭部门金融负债从333万亿日元升至385万亿日元，升幅50万亿日元；金融资产从994万亿日元升至1417万亿日元，升幅423万亿日元，推动其上升的项目是：现金与存款从476万亿日元升至788万亿日元，升幅312万日元。
家庭部门现金与存款大幅上升的首要原因是非金融资产价格下跌，财产性收入下降。土地资产从1485万亿日元降至813万亿日元，降幅672万亿日元，股票资产从152万亿日元降至116万亿日元，降幅36万亿日元，两项合计降幅708万亿日元，相当于2003年日本GDP规模的1.4倍。次要原因是非正式雇佣量走高，工资性收入下降。日本非正式雇佣劳动力从881万升至1504万，占比从20%升至30%。同期，规模30人以上的日本公司的平均月薪累计下降1%，远远低于1980年至1993年的累计上涨49%。在土地价格骤降的冲击下，家庭部门现金储蓄上升，负债持平，也意在缓解自身净财富的缩水幅度，降低资产负债比率。
第二阶段是2003年至2022年，家庭部门债务杠杆率从63%小幅升至65%，2015年一度跌至57%，家庭部门盈余占GDP比重从0.8%升至2.2%，2020年一度升至7.7%。存量债务继续保持稳定，流量盈余有所上升，那么更可能的情况还是家庭部门调整资产结构。2003年至2022年，家庭部门金融负债从332万亿日元升至381万亿日元，升幅49万亿日元；金融资产从1543万亿日元升至2030万亿日元，升幅487万亿日元。推动金融资产上升的项目，除了现金与存款，还有股票。现金与存款从798万亿日元升至1116万亿日元，升幅318万日元。股票资产从105万亿日元升至201万亿日元，升幅96万亿日元。
家庭部门继续增持现金与存款的首要原因是非正式雇佣量进一步走高，工资性收入下降。2003年至2022年，日本非正式雇佣劳动力从1504万升至2101万，占比从30%升至37%。规模30人以上的日本公司的平均月薪累计下降0.6%，2003年至2012年一度累计下降7.9%。次要原因是非金融资产价格下跌，财产性收入下降。土地资产从813万亿日元降至747万亿日元，降幅66万亿日元，2013年一度降至678万亿日元，降幅135万亿日元。增持股票的短期原因是日本央行直接入市购买股票，缓解了信贷紧缩压力，日经 225指数触底反弹。从2002年11月份至2004年6月份，为了缓解股票下跌对于商业银行资本金的冲击，日本央行按照市价，买走高于商业银行一级资本的股票，合计买入规模为1.9万亿日元，信贷紧缩压力由此大幅度缓解。长期原因是预期寿命不断延长，家庭部门需要积累更多的净财富。2003年至2021年，日本男性的平均预期寿命从78.4岁升至81.5岁，女性的平均预期寿命从85.3岁升至87.6岁，并且预计到2030年，男性的平均预期寿命将升至82.6岁，女性的平均预期寿命将升至88.6岁。
然后看非金融企业部门，1990年至2022年，这个部门的特征是攒钱去杠杆。以1993年和2003年为节点，分为三个阶段：第一阶段是1990年至1993年，非金融企业部门债务杠杆率维持在118%-119%的历史高位，非金融企业部门赤字占GDP比重从7.9%缩小至3%。存量债务增长停滞，流量赤字明显缩小，那么更可能的情况是非金融企业部门调整负债结构。1989年非金融企业部门金融负债触顶，1990年至1993年，非金融企业部门金融负债从1414万亿日元降至1354万亿日元，降幅60万亿日元；金融资产从829万亿日元降至740万亿日元，降幅89万亿日元。一个明显的变化是，非金融企业部门权益负债回落，信贷负债走高。权益负债从466万亿日元降至343万亿日元，信贷负债从543万亿日元升至579万亿日元，这种变化大概率源自日股下跌尚未引发系统性金融环境收紧，因为商业银行以股票形式持有的一级资本仍然处于浮盈状态。
第二阶段是1993年至2003年，非金融企业部门债务杠杆率从119%降至82%，非金融企业部门从赤字变成盈余，其占GDP比重从3%升至7.4%，存量债务和流量赤字双双收缩，那么更可能的情况是非金融企业部门收缩负债。1993年至2003年，非金融企业部门金融负债从1354万亿日元降至1218万亿日元，降幅136万亿日元；金融资产从740万亿日元降至710万亿日元，降幅30万亿日元。一个显著的特征是，非金融企业部门信贷负债下降，权益负债反弹。信贷负债从579万亿日元降至436万亿日，降幅143万亿日元；权益负债从343万亿日元升至396万亿日元，升幅53万亿日元。这种变化可能源自土地价格和股市下跌引发企业破产高潮和银行业危机，还有随之而来的企业主动偿债。1990年至1993年，日本破产企业4.6万家，涉及负债总额25万亿日元；1994年至1997年，日本破产企业升至6万家，涉及负债总额升至37万亿日元，接近当时日本GDP的10%。由此引爆系统性的银行业危机，东京协和信用社、安全信用社、宇宙信用社以及兵库银行倒闭相继破产，1998年位列全球第九大银行的长期信用银行破产。
第三阶段是2003年至2022年，非金融企业部门债务杠杆率从82%升至99%，非金融企业部门盈余占GDP比重从7.4%降至0.7%。存量债务增长，流量盈余减少，那么更可能的情况是非金融企业部门负债上升。2003年至2022年，非金融企业部门金融负债从1419万亿日元升至2040万亿日元，升幅621万亿日元；金融资产从749万亿日元升至1387万亿日元，升幅638万亿日元。一个有趣的现象是，非金融企业部门信贷负债升幅不大，权益负债增幅更加明显。信贷负债从475万亿日元升至565万亿日元，升幅90万亿日元，并且2003-2019年信贷负债几乎没有增长，绝大部分增幅都是新冠疫情爆发以后产生；
权益负债从405万亿日元升至984万亿日元，升幅579万亿日元。这种变化潜在的诱因是日本企业大幅提高留存利润，同时日本央行货币宽松产生的投资组合再平衡效应，不断推高日本股市。2003年至2022年，日本非金融企业留存利润从185万亿日元升至555万亿日元，增幅370万亿日元，相当于翻了2倍，同期日经225指数从8669升至26094，涨幅200%。
综上，可以看到日本长期通缩的行为逻辑是：家庭部门增加储蓄与非金融企业部门提高利润留存的共同结果，这个结果显性的特征就是排斥债务，其主要诱因有两方面：一是老龄化加剧、预期寿命延长与家庭部门的中长期收入预期不匹配；二是为了支撑对外投资和潜在的并购机会，非金融企业部门倾向在海外持有更多流动资金。
5. 日元资产的前景展望
日本摆脱长期通缩的条件不是输入性通胀压力驱动“春斗”工资上涨，而是要么家庭部门摒弃老龄化、预期寿命延长的强约束，大幅增加当期消费；要么非金融企业部门放弃高收益的海外投资，大幅降低留存利润，提高劳动分配，二者想要兑现都十分困难，那么家庭消费和企业投资难以有方向性的改善，日本企业利润增长或仍将继续依赖海外市场，营业外损益居高不下的情况下，日元贬值就不可避免的成为推升日本企业利润的重要推手。
泡沫经济结束以来，日本企业当期利润与营业利润的背离就越来越大。1990年至2023年，非金融企业当期利润从8.8万亿日元升至25.3万亿日元，翻了1.9倍，营业利润从12.7万亿日元升至20.4万亿日元，仅仅翻了0.6倍，二者差额代表营业外损益，其规模从-3.9万亿日元升至4.9万亿日元，贡献最大的两个项目是海外资产利息收入以及日元汇率贬值，这种情况也反映到日本股市的盈利前景上。
今年三月份，日经225指数升至40369点，创出历史新高，同时未来12个月远期市盈率升至23.2倍，触及2010年以来第二高，并且高于标普500指数的21.6倍。日股上涨推高估值的速度，明显快于日元贬值推高每股盈利的速度。等到日本央行结束负利率以后，日经225指数随即转入调整，日本政府干预汇市的风险，则进一步令日股承压。考虑到输入性通胀和房租上行的风险，美联储货币政策难以放松，美国和日本的长期国债利差或再创新高，这将使得日元继续承压，从而加快日经225指数盈利的改善，拉低其估值水平，带来布局机会。反之，如果美联储转入宽松或者日本政府干预推动日元升值，那么日经就存在杀估值的风险，尤其需要说明的是，一旦日本政府干预汇市引起日股下跌，家庭部门获得的加薪，很可能被财产性收入减少所抵消，从而削弱日本央行货币正常化的基础，长端日债利率就将回到下行趋势。
总起来说，日元投资者买入日股的回报，来自日元贬值推升日股盈利，海外投资者买入日股的回报，来自日股上涨幅度高于日元贬值幅度。当前日股估值水平较高，日元贬值速度放缓，日元投资者继续推升日股的意愿减弱，对于海外投资者而言，日元资产的风险与回报比并不理想。
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